模型优化，放开加盟，展店加速

事项： 奈雪发布2023年中期业绩，期内实现收入25.94亿元，同比增长26.8%，主品牌奈雪占比90.8%，经调整净利润为7020万元（去年同期经调整净亏损为2.49亿元），期内门店录得经营利润4.73亿元，同比增长141.6%，门店经营利润率为20.1%（+9.7pct）。公司在手现金及现金等价物6.71亿元。 评论： 收入结构多元化，会员粘性提升，零售产品占比上升3pct至10.4%，现制茶饮占比上升1.5pct至73.5%，烘焙产品占比下降4.5pct至14.1%。自提订单占比提升明显，自提订单的占比上升5.6pct至41.1%。截至2023年H1，公司注册会员数达到6640万（22年末为5660万），月活跃会员人数达到430万（22年末为320万），月度复购率为23%（22年末为26.3%）。 门店经营利润率持续提升，客单价有所下滑，奈雪的茶门店经营利润率+9.7pct至20.1%，平均客单价下降4.3至32.4元，单店每日订单量增长5%至363.4。 随着新开店均为PRO店，且标准店后续将会陆续转为PRO店，未来标准店与第一类PRO店合并称为“第一类茶饮店”；位于较低等级购物中心，社区，写字楼的PRO门店被称为“第二类茶饮店”。23H1第一类茶饮店单店日销更高，23H1单店日销为1.23万元（第二类为9300元），第二类茶饮店门店层面经营利润率更好，为22%（第一类为20.4%）。 上半年净新增126家门店，未来拓店将继续以一线、新一线和重点二线城市为重心。截至23年上半年，公司在93个城市拥有1194家奈雪门店，其中975家为第一类茶饮店（净新增79家），219家为第二类茶饮店（净新增47家 ）。 两类合计在一线/新一线/二线/其他线城市门店占比分别为35%/34%/22%/9%。 各线城市比较，一线城市平均单店日销为1.38万元，新一线/二线/其他城市平均单店日销为1.07万元/1.07万元/1.08万元。各线城市门店数为393家/379家/256家/98家，门店层面经营利润率为21.2%/20%/20.3%/21.7%。 披露六个核心城市数据，同店数据来看，除广州外，各个城市同店单店日销均有回升，而深圳，西安仍为较强势区域。深圳/上海/广州/武汉/西安/北京同店数量分别为124/48/56/46/33/44家，以上城市期内同店单店日销变化为+1.1%/+5%/-3%/+10.1%/+2%/+9%利润率为24.8%/15.6%/20.2%/21.8%/27.2%/14.6%。 得益于过去对于门店人力优化的举措，人力成本占比下降明显，原材料成本占比+0.1pct至31.8%，员工成本占比下降8.4pct至26.4%，按品牌划分，奈雪的茶人力成本占比为19.6%，台盖人力成本占比为38%，瓶装水业务人力成本占比为23.1%，总部人力成本占比为6.8%。固定+可变租金占比下降1.8pct至14%，配送费占比下降0.6pct至7.4%。23H1兑现了门店人力成本占比维持20%以内，租金成本占比15%以内，门店层面经营利润率维持20%的目标，同时开启门店合伙业务，2 3H2 将陆续在门店数较少的低线城市开设合伙门店，更快占领低线市场。 盈利预测：公司坚持加密战略，在高线城市优质点位开设门店，同时积极提升盈利能力，打磨单店模型，考虑到上半年净利率略低于年初指引，我们下调2023年-2025年EPS预测至0.14元、0.28元、0.38元（前值为0.17元、0.38元、0.52元），对应估值为33、16、12倍，考虑到公司单店模型优化，开放加盟后未来弹性较大，给予2024年25倍PE，对应目标价为7.6港元，维持“强推”评级。 风险提示：同店销售进一步下滑蚕食门店模型盈利能力，疫情反复，PRO店模型开展不及预期，品牌老化。