主品牌开放下沉市场加盟，新阶段扩张启航

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 奈雪的茶官方微信公众号发布：其主品牌“奈雪的茶”开启事业合伙人模式。 国信社服观点： 1、为何当前开启加盟？品牌渗透扩张之需，管控能力提升&产品价格带下移支持。1）公司主品牌奈雪的茶拟开启加盟，结合官网主要系目前直营扩张以外的低线城市，以实现核心城市直营扩张+下沉加盟扩张并举模式，加速全国门店扩张和品牌渗透。2）中高端茶饮下沉加盟有一定品牌降维打击相对优势，且加盟扩张模式更适配下沉市场，扩张潜力可观（此前喜茶、乐乐茶等开启加盟，其中喜茶去年11月开启加盟后，截止目前按窄门餐眼数据门店规模已翻倍，超1800家）。3）公司经过近几年数字化自动化升级、管理能力提升和今年以来产品价格带向下拓宽，为其下沉加盟扩张等提供了良好的管理支撑和产品支持。 2、加盟条件：目前对合作伙伴有一定要求，以更好的平衡品牌管控与门店扩张。1）相比同行，目前公司要求加盟店门店面积（奈雪要求90-170㎡VS喜茶50㎡/80㎡和其他中端品牌30㎡内）和初始投资相对更高（奈雪初期投资约90-100万VS其他品牌单店投入多15-50万不等），并且对投资人资金实力和餐饮运营经验有一定要求，核心在于初期设立一定门槛筛选优质投资人，助力品牌良性发展。2）大店模式也有助于满足下沉市场中“时间不敏感”人群对休闲场景的较高需求，与其他茶饮品牌错位竞争。 3、对于加盟商而言，上市品牌、单店模型优化、配套供应链及数字化支持等有一定吸引力。公司作为上市茶饮第一股，定位中高端，品牌支持，单店模型优化（成熟门店利润率20%+，综合投资回收周期有望<1.5年，单店盈亏平衡点降低可适配更多低流量点位），供应链与数字化配套完备，对加盟商有其吸引力。 4、加盟店盈利模式：奈雪加盟店收费主要由前期加盟费及持续加盟费构成，其中前期加盟费包括一次性品牌合作费、开业综合服务费等，持续加盟费来自营运服务费（月营业额满6万元后收取门店收入的1%）+供应链收入（初步估算有望为门店收入的5-10%），估算约6-11%收入提成，按中值计算，假设下沉市场成熟门店月平均收入25-35万元（高线城市成熟店月均约35-45万元），估算其加盟单店对公司年营收贡献有望达26-36万元，净利率预计较可观。我们预计今年下半年逐步摸索打通，明后年加盟扩张有望提速。 5、上半年同店渐进复苏，单店模型优化后盈利有望明显改善，维持全年开店600家目标不变。上半年，奈雪品牌直营店累计新开145家/净增126家，季末共经营1194家，下半年预计提速，全年新开600家目标不变。4-6月门店店效同比为2022年的120%/110%/100%，单店模型优化下，此前公司净利率指引为5%。 6、投资建议：综合上半年恢复节奏及加盟贡献，上调公司23-25年归母净利润至2.98/6.05/9.38亿元（此前为2.97/5.71/8.69亿元），经调整净利润至3.27/6.32/9.65亿元（此前为3.26/5.98/8.97亿元），对应PE估值28/14/9x。上半年公司店效稳步复苏，单店模型优化下盈利改善有望逐步验证，全年600家扩张目标不变，近期开启加盟有望通过撬动下沉市场本地资源加速全国渗透，巩固龙头地位；未来若门店恢复和盈利改善持续验证，直营店开店提速与加盟模式表现良好有望打开股价向上弹性，维持“增持”。 7、风险提示：盈利改善可能不及预期；扩张不及预期；单店店效下降风险；股东减持风险；加盟影响品控。 评论： 奈雪正式开启低线加盟，有望进入加速扩张新阶段。继2022年11月、2023年4月，喜茶、乐乐茶相继放开加盟后，近日奈雪的茶官方微信公众号发布：主品牌“奈雪的茶”开启事业合伙人模式。 1、为何当前开启加盟？品牌渗透扩张之需，管控能力提升&产品价格带下移支持。 1）结合官网，奈雪目前开放了包括中国香港在内的27个省份的加盟，主要系目前直营扩张以外的低线城市，以实现核心城市直营扩张+下沉加盟扩张并举模式，加速全国门店扩张和品牌渗透。 2）高端茶饮在下沉市场扩张潜力可观。喜茶去年11月开启加盟后，截止目前按窄门餐眼数据门店规模已翻倍，超1800家，扩张较快。我们分析高端下沉潜力较大，主要如下原因： 首先，根据《2022年新茶饮研究报告》，从目标客群渗透率和竞争格局来看，下沉市场仍有较大挖掘潜力，加速重点区位布局成为关键。 其次，中高端茶饮品牌下沉加盟有一定品牌降维打击相对优势。 再次，加盟扩张模式更适配下沉市场。下沉市场区域广阔，物业分散，三线及以下城市、县镇与农村地区的市场，囊括约200个地级市、3000个县城和40000个乡镇，承载全国70%人口。规模扩张过程中，直营模式管理半径相对较大，对应管理成本高，难以形成规模经济；且熟人社会下，当地人一般在租金、人工成本方面更具优势。 3）公司经过近几年数字化自动化升级、管理能力提升和今年以来产品价格带更加多元（均价约19元），为其下沉加盟扩张等提供了良好的管理支撑和产品支持。 图1：喜茶放开加盟后门店较快扩张 图2：新茶饮各线城市多维度综合分析 图3：奈雪的茶各单品均价约19元 图4：喜茶各单品均价约20元 2、加盟条件：目前对合作伙伴有一定要求，以更好的平衡品牌管控与门店扩张。 1）相比同行，目前公司要求加盟店门店面积更大（奈雪要求90-170㎡VS喜茶50㎡/80㎡和其他中端品牌30㎡内），大店模式有助于满足下沉市场中“时间相对不敏感”人群对休闲场景的较高需求，与其他茶饮品牌错位竞争。 2）初始投资相对更高（奈雪初期投资约90-100万VS其他品牌单店投入多15-50万不等），且奈雪的茶对投资人资金实力和餐饮运营经验有更高的要求，核心在于初期设立一定门槛筛选优质投资人，助力品牌良性发展。 表1：奈雪的茶与喜茶加盟政策对比 3、对于加盟商而言，上市品牌、单店模型优化、配套供应链及数字化支持等有一定吸引力。 公司作为上市茶饮第一股，定位中高端，品牌支持，单店模型优化（成熟门店利润率20%+，综合投资回收周期有望<1.5年，单店盈亏平衡点降低至月均营收20万+可适配更多低流量点位），供应链与数字化配套完备，对加盟商有其吸引力。 4、加盟店盈利模式：奈雪加盟店收费主要由前期加盟费及持续加盟费构成，其中前期加盟费包括一次性品牌合作费、开业综合服务费等，持续加盟费来自营运服务费（月营业额满6万元后收取门店收入的1%）+供应链收入（初步估算有望为门店收入的5-10%），估算约6-11%收入提成，按中值8.5%计算，假设下沉市场成熟门店月平均收入25-35万元（高线城市成熟店月均收入约35-45万元），估算其加盟单店平均对公司年营收贡献有望达26-36万元，净利率贡献预计较可观。我们预计今年下半年逐步摸索打通，明后年加盟扩张有望较快发展。 表2：奈雪的茶直营店单店模型、保本点测算及加盟店收入构成 总体而言，奈雪适时开放加盟，主要一是当前新茶饮品牌在下沉市场具备较大潜力，高端品牌下沉较受追捧；二是下沉市场区域分散&熟人社会属性、以及茶饮店标准化程度高使得下沉加盟扩张成为较优选择； 三是公司已具备加盟扩张条件：单店模型已获验证、产品结构与价格带调整适配下沉市场消费力、供应链与数字化配套完备。我们认为当前开放加盟有助于快速布局下沉市场重点卡位，通过高线直营+低线加盟综合发力，公司有望逐步进入加速扩张新阶段，具体效果仍待跟踪。 5、上半年同店渐进复苏，单店模型优化后盈利有望明显改善，维持全年开店600家目标不变。 开店方面：2023年上半年奈雪品牌直营店累计新开145家/净增126家门店；Q2末共经营1194家，其中第一类茶饮店975家，一线/新一线/二线/其他城市各329/329/229/88家；第二类茶饮店共219家，一线/新一线/二线/其他城市各85/81/37/16家。预计新增开店计划将在下半年逐步落实，全年仍维持600家开店计划不变。经营方面：4-6月门店店效分别为2022年的120%/110%/100%，单店模型优化下，公司此前净利率指引为5%。 图5：各线城市直营店布局 图6：奈雪的茶经营恢复情况 投资建议：关注同店复苏节奏，高线直营+低线加盟有望共同驱动成长，维持“增持” 综合上半年恢复节奏及加盟贡献， 上调公司23-25年归母净利润至2.98/6.05/9.38亿元 （ 此前为2.97/5.71/8.69亿元），经调整净利润至3.27/6.32/9.65亿元（此前为3.26/5.98/8.97亿元），对应PE估值28/14/9x。上半年公司店效稳步复苏，单店模型优化下盈利改善有望逐步验证，全年600家扩张目标不变，近期开启加盟有望通过撬动下沉市场本地资源加速全国渗透，巩固龙头地位；未来若门店恢复和盈利改善持续验证，直营店开店提速与加盟模式表现良好有望打开股价向上弹性，维持“增持”。 风险提示 盈利改善可能不及预期；扩张不及预期；单店店效下降风险；股东减持风险；加盟影响品控。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）