单店模型持续优化，新城新店加速扩张

公司发布2023年半年报：2023H1营收13.76亿元/+51.5%，归母净利润857.1万元，经调整净利润-0.17亿元/+74.7%，经调整EBITDA1.27亿元/+128.6%，经调整净利润率-1.27%。 深耕外卖需求，新拓展市场客流火爆，拉升平均店效。1）开店：截止2023年6月底，门店数达672家，其中新增长市场门店341家，超过北上门店数（331家），上半年公司净开店84家，其中北上19家，新增长市场65家，继续发力新增长市场。覆盖城市较22年末新增4个至20 个。2）门店经营：上半年同店增长+8.8%/-5.1pcts，虽较疫情期间增速有所放缓，但仍保持增长。门店层面的经营利润率13.5%/+4.3pcts，主要系新拓展市场出色表现拉动。22年末至今新进入的6个城市的24家门店预期平均回收期将少于12个月，远低于公司过往门店的回收期，其中7家店已收回投资。分拆来看，每家门店平均日销售额12275元 /+7.09%，其中新增长市场门店平均日销售额11316元/+29.99%，北上日销略有下滑主要系客单价下降9.9%。3）外卖：占比63.6%/-7.9pcts，主要系新市场堂食、自提需求较多，北京及上海市场（营运历史最长的成熟市场）外卖收入占比76.5%，与上年同期基本持平，新增长市场外卖收入占比47.8%/-14.5pcts。 门店网络扩张人工成本有所提升，品牌力增强谈判能力降租金。1)原材料成本：占收入比例27.64%/+0.44pct，保持相对稳定；2)人工成本：占收入比例39.66%/+2.58pcts，其中门店层面员工成本占收入比例26.9%/-2.0pcts，主要系疫情导致的闭店影响消除以及门店店效提升。 3)租金相关成本：占比10.1%/-1.5pcts，主要系品牌知名度提升，公司谈判更优惠租赁条款的能力有所增强。 投资建议：新城新店优异的单店模型有望持续拉升公司整体盈利能力，预计2024年公司经调整净利润能够扭亏，因此以2024年业绩作为估值标准。维持买入-A投资评级，12个月目标价65.1港元，相当于2024年2倍PS（以2023年8月31日人民币汇率中间价91.5计算）。在假设2023、24年分别新开180、240家的情况下，我们预计公司2023-24年的收入29.0和38.5亿元，对应增速43%、33%，经调整净利润分别为-0.54和0.07亿元。 风险提示：公共卫生疾病爆发风险、宏观经济波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、预测假设不及预期等。 表1：利润表历史与预测（单位：百万元） 表2：现金流量表历史与预测（单位：百万元） 表3：资产负债表历史与预测（单位：百万元）