流动性与机构行为周度跟踪：降准后资金面的波动会缓和吗？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 降准后资金面的波动会缓和吗？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年9月17日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 降准后资金面的波动会缓和吗？ 2023年9月17日 货币市场：本周央行逆回购投放规模前高后低，全周净回笼70亿，但周五时隔8个月重启14天逆回购，利率跟随7天调降20BP。此外，周五MLF净投放1910亿，降准25BP也同时落地。周初随着逆回购大规模净投放，资金面逐步转松，但此后逆回购净回笼对于资金面仍然带来了一定冲击，降准与MLF的影响似乎还尚未显现，下半周资金面有所趋紧。尽管整体紧张程度相对前一周有所好转，但DR007仍然维持在政策利率之上。 质押式回购成交规模先升后降，周五降至7.15万亿，全周均值下降0.25万亿至7.08万亿；质押式回购余额周三达到高点后同样回落，周五降至10.64万亿，仍较前一周回升0.62万亿。周一银行各类银行刚性净融出降幅已显著收窄，周二后转为大幅增加，周三较周一回升0.86万亿至4.19万亿，但周四后再度回落，周五再度降至4万亿以下，而非银融出略有下降，融入规模整体有所回升。资金缺口指数先下后上，周五回升至1468，但相对于前一周的3222仍有所回落。 下周国债发行规模大幅增加，市场担忧这可能会削弱降准对资金面的影响，但考虑 8月专项债发行偏缓，下周政府债净融资规模反而有所下降，我们预计其短期影响有限。尽管8月超储率降至1.1%，单纯依靠9月降准或难以使超储率回到以往季末月的1.5%-1.6%附近，月末预计仍需大规模逆回购投放，但央行选择降准而非MLF更大规模的续作，并在15日之前就落地，本身就说明这次降准可能与资金面有关，央行在控制不使隔夜利率过低的同时可能也不希望推动资金面持续收紧。因此我们预计尽管降准后资金面可能仍有波动，但中枢大概率不会持续提升，出现极端状态的概率大幅下滑，基于此短端利率的高点可能已经出现。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.5BP至2.44%。同业存单发行规模较上周大幅增加，且到期规模有所下降，存单转为净融资4673.4亿元。分银行类型来看，各类银行均为净融资，其中国有行、股份行、城商行净融资规模均超过1000亿元；本周6M期存单发行占比最高为38%，1Y期存单发行占比回落至36%。本周各类银行存单发行成功率均大幅回升，重回近一年均值水平上方；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收敛。尽管基金转为大规模净买入存单，但股份行同样大规模净买入，理财净卖出存单接近年新高，存单供需强弱指数全周累计下行6.3pct至10.1%。非银需求转弱，叠加短期资金面波动仍存，这可能也会对存单造成一定扰动，但降准落地反映了央行可能不愿意使资金面持续收紧，在前期大幅上行后，存单利率的高点可能已经出现，后续大概率将维持震荡回落的态势。 票据利率：本周票据利率窄幅震荡，全周来看3M期票据利率较9月8日上行5BP至 1.65%，而6M期票据利率持平上周于1.35%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券转为小规模增持，而主要配置机构对债券整体转为减持。以基金公司为代表的交易型机构对政金债、国债、存单均转为净买入，对二永债的净卖出规模下降，在利率债期限上主要对3年以上国债和1-10年政金债转为净买入。配置型机构中，农商行转为小规模减持债券，而保险公司和理财产品增持规模较上周进一步下降。农商行转为净卖出5年以上国债和7-10年政金债，对存单的净买入规模也大幅减少，理财产品转为净卖出存单、减少净买入短期限政金债，而保险公司主要减少净买入地方债和二永债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场10 二、现券二级交易跟踪10 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：2023年以来5年期附息国债发行规模（单位：亿元）6 图8：2023年以来10年期附息国债发行规模（单位：亿元）6 图9：8月超储率环比上升0.1pct至1.1%6 图10：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图11：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图12：分银行类型存单发行规模分布7 图13：分银行类型存单净融资规模分布7 图14：存单发行规模期限分布8 图15：各类型银行存单发行成功率8 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收敛8 图17：存单供需相对强弱指数8 图18：货币基金一级认购与二级净买入比例9 图19：基金产品一级认购与二级净买入比例9 图20：理财产品一级认购与二级净买入比例9 图21：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较9 图22：所有期限存单的需求结构占比9 图23：1年期存单的需求结构占比9 图24：分期限存单供需相对强弱指数9 图25：国股转贴现票据利率走势10 图26：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）11 图27：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图28：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图29：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 图30：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行逆回购投放规模前高后低，全周净回笼70亿，但周五时隔8个月重启14天逆回购，利率跟随7天调降20BP。此外，周五MLF净投放1910亿，降准25BP也同时落地。周初随着逆回购大规模净投放，资金面逐步转松，但此后逆回购净回笼对于资金面仍然带来了一定冲击，降准与MLF的影响似乎还尚未显现，下半周资金面有所趋紧。尽管整体紧张程度相对前一周有所好转，但DR007仍然维持在政策利率之上。本周共有7450亿元逆回购到期，央行于周一至周五分别开展2150亿元、2090亿元、650亿元、1100亿元、1050亿元7D逆回购，并在周五时隔8个月重启14天期逆回购操作，规模为340亿元，且跟随前期7D逆回购下调操作利率20BP至1.95%。周五MLF净投放1910亿元，创今年4月以来新高，此外央行降准25BP也在周五落地，全周净投放资金超6000亿。上半周随着央行逆回购的大规模净投放，资金面开始逐步转松，至周三DR001已降至1.53%，但DR007仍在政策利率之上，而周四之后随着逆回购重新开始大规模净回笼，资金面再度趋紧，尽管降准与MLF投放了大量资金，但其影响在短期还尚未显现。截至9月15日，R001、DR001、R007分别较9月8日下行15.3BP、14.5BP、1.1BP至1.83%、1.75%、2.02%，而DR007小幅上行4.5BP至1.91%，R007-DR007利差收敛5.6BP至 11.6BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交规模先升后降，周五降至7.15万亿，全周均值下降0.25万亿至7.08万亿；质押式回购余额周 三达到高点后同样回落，周五降至10.64万亿，仍较前一周回升0.62万亿。周一各类银行刚性净融出降幅已显 著收窄，周二后转为大幅增加，周三较周一回升0.86万亿至4.19万亿，但周四后再度回落，周五再度降至4万亿以下，而非银融出略有下降，融入规模整体有所回升。资金缺口指数先下后上，周五回升至1468，但相对于前一周的3222仍有所回落。本周前三日质押式回购成交规模逐日上升，周三升至7.40万亿，而周四开始资 金面收紧回购金额再度回落，周五降至7.15万亿，全周均值下降0.25万亿至7.08万亿；质押式回购余额同样 先升后降，周三一度升至10.85万亿，周五降至10.64万亿，仍较前一周回升0.62万亿。分机构来看，周一大行融出规模仍在下降，但降幅显著收窄，股份行和城商行净融出规模的降幅同样较小，银行整体净融出规模降至3.33万亿，而非银机构融入和融出规模变化有限；周二至周三，各类银行融出规模均转为大幅增加，银行刚 性净融出整体上升0.86万亿至4.19万亿，尽管非银方面，货币基金与理财产品融出规模持续减少，证券、基金、其他非银机构正回购规模均有所增加，新口径的资金缺口指数仍持续回落至31；而周四周五银行整体净融出规模再度下降，周五降至4万亿以下，尽管非银机构增加融出减少融入，但新口径的资金缺口指数仍在周五回升至1468，但相对于前一周的3222仍有所回落