流动性与机构行为周度跟踪：2月央行额外投放相当于降准50BP 资金或已进入新稳态

歌声ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1 2月央行额外投放相当于降准50BP资金或已进入新稳态 流动性与机构行为周度跟踪 2025年3月16日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCOLTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：8618817583889 邮箱：liyishuangcindasccom 债券研究 专题报告 证券研究报告 2月央行额外投放相当于降准50BP资金或已进入新稳态 2025年3月16日 货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性2517亿元，此外，本周有900亿元国库现金定存到期，财政部开展1500亿元1M国库现金定存操作，中标利率较2月上行8BP至208。本周央行公开市场操作持续小额净回笼，其中周一、周二、周五均不足50亿，但资金面整体维持均衡，DR007处于18附近窄幅震荡，下半周税期临近影响也相对可控。 质押式回购成交量大致平稳，全周日均成交上升004万亿至577万亿；质押式回购整体规模同样在周二回落后持续提升，周五重返10万亿上方。股份行净融出先升后降周五明显下滑，城商行维持震荡，大行净融出先降后升，与中小行整体方向相反，银行刚性净融出整体较上周小幅回落，但仍维持在 2万亿上方。非银机构刚性融出规模震荡回升，其中货基、理财融出升幅较大；非银融入规模先降后升，主要非银机构融入规模均较上周小幅抬升，其中保险升幅相对较高。资金缺口指数整体窄幅震荡，周五为2930，略高于上周五的2897。 3月以来DR007维持在18附近，资金分层缓解，这一方面是由于非银需求下降，但更重要的是银行融出回归平稳，尤其是大行净融出与中小行反向对冲，使得银行刚性净融出从2月下旬的略高于1万亿升至225万亿，似乎反映了央行有意将资金价格控制在18附近，而银行融出变化的原因似乎可以从2月超储率的上升中初见端倪。 2月央行对其他存款性公司债权相较高频操作意外上升11万亿，使得超储率达到了12。此前2024年6月、9月、11月也发生过类似的情况，尤其是24年911月银行净融出明显走高，使资金在供给释放的状态下维持平稳。而2月额外上升的11万亿相当于降准05，结合银行净融出企稳，可能反映12月资金面边际收紧的状态已告一段落，18或是资金面的新稳态。而大行准备金规模在2月上升了1万亿，可能也有效缓释了大行的负债压力。此外，尽管2月M2增速维持在了7，但非银存款环比上升了28万亿，其中大行上升约2万亿，这明显超过了季节性规律，也使得大行与中小行存款增速恢复，这至少说明非银机构的负债并未遇到特别的压力，非银存款对于大行负债的摩擦也明显缓解。 下周缴款的2Y与3Y国债发行规模升至约1670亿元，我们预计国债缴款规模达到4195亿元；四川、云南、大连等8个地区共发行地方债1571亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为39亿元、342亿元和1189亿元，其中置换债发行921亿元；考虑缴款的时滞以及到期影响，政府债整体净缴款规模将从本周的2458亿元下降至1641亿元。本周披露的附息国债发行规模明显高于预期，我们将3月国债净融资的预测上修至5600亿元；但3月地方债发行节奏偏缓，前三周新增专项债发行规模不足1000亿元，我们将3月地方债净融资的预测下修至8600亿元。整体来看，我们将3月政府债净融资的预测小幅上调至142万亿，与此前相差不大。 下周资金面将迎来重要的观察窗口期。尽管逆回购到期规模降至5262亿元，政府债净缴款规模也降至1641亿元且主要集中在下周四，但下周一为缴税 截止日和中旬缴准日，同时还有3870亿MLF到期。资金在12月税期均显著收紧，而进入3月央行公开市场操作持续净回笼，但银行净融出维持平稳，对外生扰动逐步脱敏，似乎意味着央行边际紧缩的过程告一段落，重新进入精准调控的阶段，在此背景下3月税期以及MLF到期等因素对资金价格的扰动可能也会明显减弱。如果这样的判断下周得到验证，或能大致确认18已在短期成为央行对资金价格的合意水平，资金面已进入新稳态。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行70BP至1955。同业存单发行规模创历史新高，到期规模也有所上升，同业存单净融资规模小幅上升643亿元至3818亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为1861亿元、944亿元、1146亿元、185亿元；1Y期存单发行占比下降至11，3M期存单发行占比最高为51。下周存单到期规模约7337元，较本周下降381亿元。各类银行存单发行成功率均较上周上升，已位于近年均值水平上方。城商行股份行1Y存单发行利差收窄。本周股份行对存单的减持意愿减弱，货币基金对存单的增持意愿大幅抬升，其余非银机构对存单的需求整体也略有上升，存单供需相对强弱指数持续回升，环比上周上行114pct至410，已在近年来的偏高水平。分期限上看，各期限的存单供需指数均有所回升。 票据利率：本周先降后升，国股3M、6M期利率全周分别上行1BP、1BP至 146、124。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场延续震荡调整，长端利率上行幅度大于短端，短端信用和二永利差收窄而中长端走阔。本周大行对各类利率债的减持意愿均明显上升。此外，交易型机构对债券的增持意愿小幅抬升，其中基金公司倾向于减持，主要是倾向于减持政金债、中票和二永债，对国债和地方债的减持意愿略有上升，而证券公司的减持规模下降，对政金债的减持意愿大幅减弱，对国债的增持意愿上升，但对存单的减持意愿明显升温，其他产品和其他机构的增持规模上升，其他产品对政金债和中票倾向于增持，对存单的增持意愿明显上升，其他机构对国债倾向于增持，但对政金债和存单的增持意愿略有下降；配置型机构对债券的增持意愿明显下降，其中农商行的增持意愿下降，主要是对存单倾向于减持，对各类利率债的增持意愿均下降，而保险和理财的增持意愿上升，保险对国债、地方债和二永债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿下降，理财对国债、政金债和二永债的增持意愿上升，但对存单倾向于减持。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 11本周资金面回顾5 12下周资金展望8 二、同业存单10 三、票据市场13 四、债券交易情绪跟踪13 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：逆回购余额规模5 图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；）6 图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；）6 图7：3月以来大行净融出与中小行反向对冲7 图8：3月以来基金、理财和其他产品正回购余额回落7 图9：根据央行资产负债表，2月超储率升至12（单位：亿元）7 图10：2月大行准备金存款显著提升8 图11：2月央行对其他存款性公司债权明显高于公开市场操作规模8 图12：2月M2同比增速维持在78 图13：2月大行非银存款增速大幅上升8 图14：下周政府债净融资规模下降9 图15：下周政府债净缴款主要集中在周四（单位：亿元）9 图16：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）10 图17：3月国债净融资规模估计10 图18：3月地方债净融资规模估计10 图19：SHIBOR利率走势（单位：）11 图20：股份行同业存单发行利率走势（单位：）11 图21：分银行类型存单发行规模分布11 图22：分银行类型存单到期规模分布11 图23：分银行类型存单净融资规模分布12 图24：存单发行规模期限分布12 图25：各类型银行存单发行成功率12 图26：城商行股份行1Y存单发行利差12 图27：存单供需相对强弱指数12 图28：分期限存单供需相对强弱指数13 图29：国股转贴现票据利率走势13 一、货币市场 11本周资金面回顾 本周央行公开市场净回笼流动性2517亿元，此外，本周有900亿元国库现金定存到期，财政部开展1500亿元1M国库现金定存操作，中标利率较2月上行8BP至208。本周央行公开市场操作持续小额净回笼，其中周一、周二、周五均不足50亿，但资金面整体维持均衡，DR007处于18附近窄幅震荡，下半周税期临近影响也相对可控。本周共有7779亿元逆回购到期，央行周一至周五分别开展965亿元、377亿元、1754亿元、359亿元、1807亿元7D质押式逆回购操作，全周净回笼流动性2517亿元。此外，本周有900亿元国库现金定存到期，周一财政部开展1500亿元1M国库现金定存操作，中标利率为208，较前值上行8BP。本周央行公开市场操作持续小额净回笼，其中周一、周二及周五均不足50亿，但资金面整体维持均衡，下半周税期临近影响也相对可控， DR007处于18附近窄幅震荡。截至3月14日，R001、DR001、R007、DR007分别较3月7日上行08BP、06BP、21BP、06BP至181、180、183、181，R007DR007利差上行15BP至19BP。 逆回购投放 国库定存（投放） 逆回购到期 国库定存（到期） MLF投放）净投放 MLF到期） 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 10000 20000 04220426 04280430 05060510 05110517 05200524 05270531 06030607 06110614 06170621 06240628 07010705 07080712 07150719 07220726 07290802 08050809 08120816 08190823 08260830 09020906 09090914 09150920 09230927 09290930 10081012 10141018 10211025 10281101 11041108 11111115 11181122 11251129 12021206 12091213 12161220 12231227 12300103 01060110 01130117 01200124 01260208 02100214 02170221 02240228 03030307 03100314 30000 资料来源iFinD，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：、BP） R007DR007右）SLF隔夜 SLF7天DR001 DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量R001成交量R007R001成交占比（右轴） 50 40 30 20 10 00 超储利率7D逆回购 360 260 160 60 40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 100 80 60 40 20 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 202503 资料来源iFinD，信达证券研发中心 资料来源iFinD，信达证券研发中心 图4：逆回购余额规模 亿元 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 20240