流动性与机构行为周度跟踪：资金缺口先升后降已达月内低点，赎回反馈下存单需求大幅走弱

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资金缺口先升后降已达月内低点赎回反馈下存单需求大幅走弱 ——流动性与机构行为周度跟踪 2022年11月20日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券市场周度跟踪 2022年11月20日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周共有330亿逆回购、10000亿MLF到期，央行累计开展4010亿逆回购和8500亿MLF操作，净投放流动性2180亿元。在MLF缩量续作及税期走款的扰动下，上半周资金面边际收敛。但随后央行逆回购投放规模有所增加，叠加税期扰动的减弱，周四后资金面明显转松。从全周来看，资金利率较上周显著回落，隔夜利率降至11月以来的最低水平。 上半周质押式回购成交量维持在约5万亿，下半周升至5.6万亿；质押式回购余额同样在下半周回升，至周五已升至9.7万亿。分机构看，银行净融出规模上半周持续下降，但周四后显著回升，两日内上升1.1万亿；货币基金逆回购规模平稳，理财产品融出在周二周三显著回升，但周四后显著回落；而其他非银的正回购规模下半周有所恢复。由于银行融出的变化，资金缺口指数在周三一度升至-2605，已逼近中性水平，但周四后大幅回落，周五已经降至-9235，为近1个月内的最低水平。 下周公开市场到期规模较大，下旬缴准也可能带来一定扰动。央行在Q3货币政策执行报告中提及“M2增速处于相对高位”，意味着货币政策可能较为宽松，这可能是前期资金利率中枢回升的重要背景，也意味着短期降准降息的门槛可能有所上升，但央行也提到了要为“做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，似乎也无意对流动性进行大幅收缩。且在11月17日后，银行净融出大幅回升推动资金缺口指数降至-9200，这样的降幅在以往的月中也是不多见的。因此，尽管资金利率回归政策利率可能是方向，但在赎回压力造成的动荡环境下，这一过程也可能会出现阶段性的缓和，短期央行可能灵活开展公开市场操作，维持资金面整体平稳。 存单市场：本周Shibor利率大幅回升，1Y期Shibor利率升至2.45%。AAA级1年期同业存单二级利率上行22BP至2.52%。同业存单发行规模增至4663亿元，但到期规模增幅更大，存单净偿还规模有所上升，1Y期存单发行占比降至32%。股份行、城商行、国有行存单发行成功率回升，而农商行继续回落。本周基金和理财产品大规模抛售使得存单供需相对强弱指数大幅回落，但下半周货币基金存单净买入规模明显上升，使其降幅有所趋缓。全周指数累计下行9.6pct至5.7%，为今年2月以来最低。 票据利率：本周票据利率先升后降，6M、1Y期票据利率分别上行14BP、8BP至1.30%、1.32%。 现券二级交易跟踪：本周非银机构在二级市场上净卖出债券的规模大幅增加，且以净卖出利率债和存单为主。具体来看，基金公司对利率债、存单的净卖出规模均大幅增加，且对信用债转为净卖出；理财产品和其他产品同样大幅减持利率债和存单，但对信用债的净买入规模有所增加；而证券公司大幅减持利率债，但对信用债和存单均转为增持。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场8 二、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图8：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图9：分银行类型存单发行规模分布7 图10：分银行类型存单净融资规模分布7 图11：存单发行规模期限分布7 图12：各类型银行存单发行成功率7 图13：城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄7 图14：存单供需相对强弱指数8 图15：货基一级认购与二级净买入比例8 图16：理财产品一级认购与二级净买入比例8 图17：股份行一二级买入比例与股份行存单发行规模比较8 图18：国有行一二级买入比例与国有行存单发行规模比较8 图19：国股转贴现票据利率走势9 图20：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）9 图21：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图22：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图23：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图24：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周共有330亿逆回购、10000亿MLF到期，央行累计开展4010亿逆回购和8500亿MLF操作，净投放流动性2180亿元。在MLF缩量续作及税期走款的扰动下，上半周资金面边际收敛。但随后央行逆回购投放规模有所增加，叠加税期扰动的减弱，周四后资金面明显转松。从全周来看，资金利率较上周显著回落，隔夜利率降至11月以来的最低水平。本周共有330亿逆回购、10000亿MLF到期，央行于周二开展8500亿MLF操作，缩量1500亿元，全周累计开展4010亿逆回购操作，净投放流动性2180亿元。周一公开市场流动性净投放30亿元，资金面整体维持均衡；周二有10000亿MLF到期，央行续作MLF8500亿元，并表示“11月以来已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量”，当日逆回购投放加码至1720亿元，流动性净投放200亿元，但在税期走款的扰动下，周二周三资金边际收敛，DR001上行28.4BP至1.94%，为4月以来非跨月时点的最高值；随着央行持续加大逆回购投放力度以及税期因素的消退，周四之后资金面边际转松，资金利率有所回落。截至11月18日，R001、DR001、R007、DR007分别较11月11日下行34.3BP、37.6BP、2.5BP、10.1BP至1.41%、1.32%、1.82%、1.72%，R007-DR007利差走阔7.5BP至10.2BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 01.04-01.07 01.10-01.14 01.17-01.21 01.24-01.30 02.07-02.11 02.14-02.18 02.21-02.25 02.28-03.04 03.07-03.11 03.14-03.18 03.21-03.25 03.28-04.01 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 -12000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 160 60 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 上半周质押式回购成交量维持在5万亿左右，周四周五逐步升至5.6万亿；质押式回购余额前半周也稳定在8.6- 8.7万亿，周四后有所回升，周五达到了9.69万亿。分机构看，银行净融出规模上半周持续下降，但周四后显著回升，两日内上升1.1万亿，大行增加最多，股份行与城商行也明显回升；货币基金逆回购规模整体相对平稳，理财产品融出在周二周三显著回升，但周四后显著回落；而其他非银的正回购规模下半周有所恢复。由于银行融出的变化，资金缺口指数在周三一度升至-2605，已逼近中性水平，但周四后大幅回落，周五已经降至-9235，为近1个月内的最低水平。周一至周三质押式回购成交金额整体维持在5万亿左右，而下半周银行融出规模明显上升，非银机构正回购也有所恢复，质押式回购金额上升至5.6万亿，全周日均成交量环比增加0.15万亿至5.19万亿；质押式回购余额同样在上半周稳定在8.6-8.7万亿左右，后两日大幅反弹，周五上升至9.69亿元。分机 构来看，上半周银行净融出规模持续减少，绝对水平降至2.1万亿，已经接近年内的最低值，但在周四央行逆回购投放规模上升后，银行净融出规模出现了更大程度的回升，国有行提升的幅度最大，而股份行与城商行也有所恢复，两日内银行净融出规模共增加1.1万亿。而货币基金逆回购规模整体相对平稳，理财产品在周二周三的融出规模显著回升，但周四后有所回落；而其他非银的正回购规模在周三前相对平稳，周四后有所恢复。由于银行融出行为的变化，我们跟踪的资金缺口指数在周三一度升至-2605，已经十分接近中性水平，但在周四后大幅回落，周五已经降至-9235，为近1个月内的最低水平，但20日移动平均值仍持续抬升。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-0 2022- 202 202 20 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元银行净融出 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 20