化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年09月13日 【债券分析】 化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】央行SPV或再出手：模式、价格及影响——9月流动性月报》 2023-09-10 《【华创固收】化债工具箱逐渐打开，关注中短端下沉机会——9月信用债策略月报》 2023-09-06 《【华创固收】成交溢价率创年内新低，土地市场持续偏冷——7月土地成交市场跟踪》 2023-08-24 《【华创固收】地方债供给加速对资金面的扰动如何？——8月流动性月报》 2023-08-06 《【华创固收】隐债试点申报、金融支持化债，如何理解？》 2023-08-02 7月以来，中央“一揽子化债方案”政策预期下，城投债市场配置热情进一步加强，突出表现为天津等地城投债收益率快速下行；但此后宽信用政策超预期推出，加之理财赎回基金产品，对债市产生一定扰动。化债政策与机构赎回交织下，后续城投债市场将如何演绎，值得思考。 当前市场演绎到什么阶段？ 1、一级市场“抢配”行情告一段落。8月中旬以来，天津再度受到追捧，区域内7只新发短端城投债券一级申购倍数均位于50倍以上，燃起“资产荒”行 情下的新一轮城投债配置热潮。而9月初，或受债市调整因素影响，城投债市 场并未延续8月高倍数申购现象，一级“抢配”行情的演绎暂时告一段落。 2、全国城投债成交收益率继续下行，但部分地区二级市场受到赎回扰动。 （1）成交收益率：期限视角看，较8月初，行权剩余期限在2年以内的城投债券成交收益率小幅下行，其中1年以内下行74BP，1-2年下行31BP，反映出在当前“一揽子化债方案”利好政策加持之下，投资者更加青睐短端城投债券，并适当拉长久期至2年。区域视角看，天津、云南等相对高风险区域收益 率下行幅度较大且持续时间较长，但近一周来受机构赎回影响，投资者开始部 分抛售天津、江西、陕西、甘肃等地的1-2年期的债券，其中9月第一周天津1-2y城投债成交收益率上行71BP，而1y以内品种下行17BP，虽然短端呈继续下行态势，但势头明显减弱。从行情的延续性来看，当前山东、贵州和天津 1年以内城投债成交收益率仍在下行，市场情绪或由天津逐渐转移至山东和贵 州。 （2）城投利差：7月初以来，城投债利差呈现先收窄后走阔的特征，期间收窄截至8月29日，其后小幅走阔。收窄期间呈现两大特点：等级上，中低等级利差压缩明显，市场下沉资质挖掘特征明显；期限上，短端利差大幅压缩，适当拉久期特征明显。走阔期间呈现一定趋势：除AA-比较坚挺，各期限其他 等级城投利差均有所走阔，主要系近期理财开始赎回基金，对债市产生一定扰 动。而各期限AA-品种利差整体保持稳定状态，甚至进一步收窄1-2BP，或主要系在AA-品种利差丰厚的同时，受市场对于中央政策对弱资质城投的支持力度较大，预期较为充分所致，且被赎回产品选择先抛售流动性好的资产，AA-等配置型资产目前尚未遭到赎回影响。 后续城投债务风险怎么看？ 短期看，一揽子化债工具箱逐步打开，特殊再融资债券或将启动发行、银行参与高风险区域城投债务置换工作亦可期待，政策加持之下尾部风险或将得到明显缓释，城投债券安全性较今年上半年边际提升。中长期看，债务风险化解工作仍任重道远。 化债政策与机构赎回交织下的策略如何选择？ 短期内债市存在一定调整压力，但在当前经济弱修复环境之下，预计发生类似去年年末大幅调整可能性有限，同时，近期中央支持地方化债政策或将逐步落地，利好政策加持之下，城投债仍是当前阶段债券配置的优选品种，建议把握短久期、高票息品种，债市调整期间，可逢高继续参与，预计城投债受青睐的行情或会演绎至四季度。区域上，建议重点关注12个或迎来化债政策重点倾斜的高风险地区，此外山东、河北、江西等中间梯队省份的尾部地市或亦将同样在本轮政策中获得一定支持，亦可关注区域内相关机会。 风险提示：政策执行情况不及预期；短期内债市或面临一定调整压力，警惕估值波动风险。 目录 一、当前城投债市场演绎到了什么阶段？4 （一）一级“抢配”行情暂告一段落4 （二）全国整体成交收益率继续下行，但部分地区二级市场受到赎回扰动5 1、成交收益率：全国整体继续下行，天津短端当前在4.84%左右5 2、城投利差：中低等级利差压缩明显，适当拉久期特征显现7 二、城投债后市演绎思考：风险及策略9 （一）后续城投债务风险怎么看？9 （二）化债政策与机构赎回交织下的策略选择11 1、短端品种逢高可继续参与11 2、偏优质主体仍可适当拉久期至2年12 3、重点关注化债政策倾斜区域13 三、风险提示15 图表目录 图表12023年8月以来申购倍数在10倍以上的城投债券明细4 图表22023年8月以来，各省城投债成交收益率（周度）6 图表32023年8月以来，各省城投债成交收益率变化情况（周度）（单位：BP）7 图表4各期限、等级城投债利差变动情况8 图表5各省城投利差变动情况（单位：BP）9 图表62023年7月以来地方政府债务化解相关重要监管政策梳理10 图表7各期限、等级城投债利差变动情况11 图表8短久期择券筛选结果（部分）（亿元）12 图表9拉久期至2年择券筛选结果（部分）（亿元）13 图表1012个高风险地区短久期择券筛选结果（部分）（亿元）14 图表11中间梯队弱资质区域短久期择券筛选结果（部分）（亿元）14 7月以来，地方政府债务化解成为市场关注热点，从中央“制定实施一揽子化债方案”，到央行提出“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，再到后续财新周刊报道 特殊再融资债券置换隐债或涉及12地、央行或将设立应急流动性金融工具（SPV）助力化债等。政策预期下，城投债市场配置热情进一步加强，突出表现为天津等地城投债收益率快速下行；但此后宽信用政策超预期推出，加之理财赎回基金产品，对债市产生一定扰动，“一揽子化债方案”与“机构赎回”交织下，后续城投债市场将如何演绎，值得思考。 一、当前城投债市场演绎到了什么阶段？ （一）一级“抢配”行情暂告一段落 8月中旬以来，天津城投债再成市场追捧标的，区域内7只新发短端城投债券一级 申购倍数位于50倍以上，发行金额共计72亿元，燃起“资产荒”行情下的新一轮城投债配置热潮。具体看，8月11日，天津城市基础设施建设投资集团有限公司新发债券“23 津城建SCP050”申购倍数为43倍的消息引发市场广泛关注，其后包括天津滨海新区建设投资集团有限公司、天津市武清区国有资产经营投资有限公司等发行的0.5-1年之间的 短期融资券申购倍数均达到50以上，甚至部分接近80倍。 此外，8月以来一级城投债发行申购倍数较高的区域还包括浙江、湖南、江苏、山东、湖北、安徽、陕西、重庆等地，并且总结发现，高申购倍数的城投债券呈现期限短、高评级的分布特点。 而9月初，或受债市调整因素影响，城投债市场并未延续8月高倍数申购的热度，一级“抢配”行情的演绎暂时告一段落。 图表12023年8月以来申购倍数在10倍以上的城投债券明细 证券简称 发行人 发行日期 期限(年) 发行利率 发行额 (亿元) 主体评级 隐含评级 省份 城市 行政层级 申购倍数 23津城建SCP053 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 2023/8/17 0.74 5.0% 10 AAA AA 天津 天津市 市本级 79 23滨建投SCP020 天津滨海新区建设投资集团有限公司 2023/8/18 0.46 4.5% 5 AAA AA(2) 天津 天津市 国家级 新区 76 23津城建SCP052 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 2023/8/16 0.41 3.5% 10 AAA AA 天津 天津市 市本级 74 23津城建SCP051 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 2023/8/15 0.46 4.5% 15 AAA AA 天津 天津市 市本级 70 23武清国资CP004 天津市武清区国有资产经营投资有限公司 2023/8/25 1.00 5.0% 10 AA+ AA- 天津 天津市 区县级 64 23滨建投SCP023 天津滨海新区建设投资集团有限公司 2023/8/22 0.74 3.5% 12 AAA AA(2) 天津 天津市 国家级 新区 56 23津城建SCP054 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 2023/8/18 0.50 3.3% 10 AAA AA 天津 天津市 市本级 52 23嘉善经开SCP002 嘉善经济技术开发区实业有限公司 2023/8/14 0.74 2.8% 5 AA AA 浙江 嘉兴市 国家级 园区 46 23天津轨交MTN002 天津轨道交通集团有限公司 2023/8/21 2.00 4.0% 5 AAA AA 天津 天津市 市本级 44 23津城建SCP050 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 2023/8/11 0.37 4.5% 10 AAA AA 天津 天津市 市本级 43 23株洲城建CP001 株洲市城市建设发展集团有限公司 2023/8/10 1.00 3.0% 6 AA+ AA(2) 湖南 株洲市 地市级 34 23青岛北发MTN003 青岛市北城市发展集团有限公司 2023/8/10 2.00 3.5% 4 AA+ AA(2) 山东 青岛市 区县级 24 23滨建投SCP022 天津滨海新区建设投资集团有限公司 2023/8/23 0.45 3.0% 10 AAA AA(2) 天津 天津市 国家级 新区 22 23建湖城投SCP002 建湖县城市建设投资集团有限公司 2023/8/22 0.74 3.9% 2 AA AA- 江苏 盐城市 区县级 21 23孝感高创CP001 孝感市高创投资有限公司 2023/8/17 1.00 3.8% 5 AA AA(2) 湖北 孝感市 国家级 园区 20 23金港CP001 张家港保税区金港资产经营有限公司 2023/8/30 1.00 4.0% 2 AA+ AA 江苏 苏州市 国家级 园区 20 23鑫泰SCP002 泰州鑫泰集团有限公司 2023/8/21 0.74 3.3% 5 AA+ AA(2) 江苏 泰州市 地市级 19 23淮北建投MTN009 淮北市建投控股集团有限公司 2023/8/16 3.00 4.0% 5 AA+ AA(2) 安徽 淮北市 地市级 18 23津南城投CP003 天津津南城市建设投资有限公司 2023/8/29 1.00 4.5% 20 AA+ AA- 天津 津南区 区县级 18 23武清经开SCP007 天津武清经济技术开发区有限公司 2023/8/29 0.74 5.0% 14 AA AA- 天津 武清区 国家级 园区 18 23咸阳城投CP003 咸阳市城市建设投资控股集团有限公司 2023/8/9 1.00 4.0% 4 AA AA(2) 陕西 咸阳市 地市级 14 23共享工业SCP004 重庆共享工业投资有限公司 2023/8/15 0.74 3.9% 3 AA AA(2) 重庆 重庆市 区县级 14 23上虞水务CP002 绍兴市上虞区水务集团有限公司 2023/8/29 1.00 2.9% 1 AA AA(2) 浙江 绍兴市 区县级 12 23天津经开MTN004 天津经济技术开发区国有资产经营有限公司 2023/8/22 2.00 3.8% 7 AA+ AA- 天津 天津市 国家级 园区 12 资料来源：Wind，华创证券 注：申购倍数=投标（申购）总量/债券发行规模 （二）全国整体成交收益率继续下行，但部分地区二级市场受到赎回扰动 1、成交收益率：全国整体