一揽子化债行情演绎，城投债还有哪些机会？
政治局会议提出“一揽子化债”以来，以天津为代表的网红区域城投债交投热度显著提升。一揽子化债对网红区域有何利好？城投债还有哪些挖掘机会？本文进行系统性分析，以供投资者参考。 一、特殊再融资债重启叠加一揽子化债政策，网红区域短期债务风险缓释 特殊再融资债将重启发行，网红区域地方债务迎来短期缓释利好。2023年7月24日，中央政治局会议首次提出要制定实施一揽子化债方案，我们预计或将以特殊再融资债为主要抓手，并辅以债务展期降息重组、盘活资源、市场化转型等方式。5月以来，多地政府公开提及争取或申报隐性债务化解试点，主要分布于湖南、贵州、广西、云南、安徽、天津等省市，特殊再融资债券或将于9月份重启发行，发行配额或仍倾斜于债务网红及财力较弱区域。 除了一揽子化债政策利好外，网红区域今年以来加强防风化债，强偿债意愿的同时，不断拓宽偿债能力边界。以云南、天津、广西与贵州为例，今年以来地方政府持续强调通过控制政府投资强度、盘活存量资产、平台划拨注资、推进市场化转型、设立风险准备金等方式缓解地方债务风险。内生性资源不足情况下，网红区域同时积极寻求与大型银行、保险、券商与AMC等金融机构的合作，协调外部金融资源平滑缓释区域到期压力。 二、政策催化网红区域城投债新一轮短久期、高票息资产荒行情 网红区域城投债发行热度提升，净融资显著改善，认购倍数创年内新高，票面利率大幅下行。8月以来，天津、广西和贵州的周平均认购倍数一度达到26.79倍、2.65倍和2.18倍，均创下今年以来新高。上周天津、云南和贵州的加权平均票面利率较7月底分别下降2.68pct、3.37pct和1.46pct，新发行票面不断打开或贴近投标下限。云南、天津与广西实现周度净融资25亿元、24.7亿元和37.44亿元，环比增加22.19亿元、34.4亿元和45.77亿元。 城投债开启新一轮牛市行情，网红区域短久期利差大幅收窄，交易活跃度提升，高估值成交占比回落。8月以来天津、甘肃、广西全省和云南省级平台1年期以内的城投利差分别下行了297bp、95bp、67bp和85bp，修复幅度达到68%、36%、24%和18%，随着市场情绪持续高涨，行情进一步向中久期蔓延。上周云南、天津、广西换手率较7月底分别提升0.68pct、4.76pct和0.74pct，云南、天津与贵州的高估值成交占比分别下降10.42pct、2.47pct和0.32pct。 三、投资策略：哪些区域及主体会受益一揽子化债及特殊再融资债政策？ 受益于特殊再融资债带来的城投化债情绪面、信心面及基本面改善，弱区域估值修复行情或仍将持续。一方面，弱区域获得特殊再融资债额度后或将较大比例优先置换隐性债务中高成本的非标、债券，将有效缓解区域高息债务到期及付息压力；另一方面，弱区域的债券估值对到期压力、非标舆情等负面定价较充分，利差修复空间较大。 策略1：关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域，关注上述区域及核心主体短久期估值修复机 会。对于城投债存量及到期规模均较大的弱区域及主体，其获得特殊再融资债额度或较大，部分再融资债将直接置换 公开债券，部分再融资债置换非标及银行贷款后或将腾挪银行新增空间，建议关注区域如天津市、昆明市、柳州市等区域，建议关注柳州城建、曲江文投、云投集团、航空港投等，此外部分主体如津城建可进一步关注骑乘策略。 策略2：关注高债务率、低债券存量、短久期、高估值的区域及主体，关注其城投债提前兑付高票息机会。该类 区域及主体或在债务置换下，逐步离开公开债市场，建议关注兰州市、西宁市、银川市、湘潭市等区域。 策略3：关注尾部区域债务风险化解对省内其他被拖累地市及区县的外溢效应，相关中高估值区域受益于尾部区域债务风险改善，或亦迎来利差收窄机会。建议关注蚌埠市、上饶市、荆州市、株洲市等。 中长期来看，特殊再融资债发行或将是一揽子化债方案的起点，而非终点，后续随着债务融资再安排、区域风险缓释资金等其他债务化解工具的陆续试点推广，网红区域或加速离开债券市场，城投债供需不平衡将进一步凸显。 风险提示：监管政策超预期，信用风险事件冲击，统计口径存在误差。 内容目录 一、特殊再融资债重启叠加一揽子化债政策，网红区域短期债务风险缓释4 1、一揽子化债提出，特殊再融资债重启在即4 2、防风化债，网红区域拓宽偿债能力边界7 二、政策催化网红区域城投债新一轮短久期、高票息资产荒行情9 1、网红区域债券发行热度提升9 2、网红区域城投债迎来短久期、高票息资产荒行情10 三、哪些区域及主体会受益一揽子化债及特殊再融资债政策？12 风险提示16 图表目录 图表1：2023年以来中央关于地方债务风险化解的相关政策4 图表2：2018年财政部提出六种隐性债务化解方式5 图表3：一揽子化债的可能方案5 图表4：近期多地争取或申报隐性债务化解试点5 图表5：各省份未使用债务限额与广义债务率不匹配（亿元）6 图表6：2022年以来部分省市关于债务展期重组降息的公开报道表述7 图表7：近期网红区域化债相关表述8 图表8：近期网红区域合作交流行动8 图表9：云南、天津和广西城投债净融资转正（周度）9 图表10：云南、天津城投债平均发行利率大幅下行（周度）9 图表11：天津、贵州城投债平均认购倍数大幅提升（周度）10 图表12：天津、广西城投债发行利率贴近投标下限（周度）10 图表13：8月以来中短久期城投债利差下行幅度较大10 图表14：云南省级平台短久期利差下行幅度较大10 图表15：8月以来，网红区域短久期城投债利差下行幅度大（单位：BP）11 图表16：网红区域城投债换手率显著提升（周度）11 图表17：网红区域城投债高估值成交占比（周度）11 图表18：特殊再融资债对城投到期债务及节省利息测算12 图表19：关注弱省份债务压力改善的估值修复机会13 图表20：关注弱地市债务压力改善的估值修复机会13 图表21：关注中高等级弱主体的估值修复机会13 图表22：建制县区化解隐性债务试点相关的城投债提前兑付情况14 图表23：关注部分地级市的城投债提前兑付高票息机会14 图表24：关注部分区县的城投债提前兑付高票息机会15 图表25：关注部分中高估值区域15 图表26：各省城投平台有息债务结构16 图表27：各省高估值城投债规模分布16 图表28：网红区域城投有息负债规模占全国一成左右16 7月24日政治局会议提出“一揽子化债”以来，以天津为代表的网红区域城投债交投热度显著提升。一揽子化债对网红区域有何利好？城投债还有哪些挖掘机会？本文进行系统性分析，以供投资者参考。 一、特殊再融资债重启叠加一揽子化债政策，网红区域短期债务风险缓释 1、一揽子化债提出，特殊再融资债重启在即 政治局会议提出一揽子化债，“隐债显性化”或为主要抓手。在土地出让受限，企业经营活力不足的背景下，通过资产变现及项目运营的途径防化债务风险较为困难，依赖地方政府自筹资金化债将心有余而力不足。2023年7月24日，中央政治局会议首次提出要制定实施一揽子化债方案，这一说法实际上与今年以来地方政府防范化解债务风险的思路一脉 相承，以防范地方债务风险为底线，在压实地方政府主体责任的同时打开缓债减债政策空间（详见《防范化解地方债务风险启示录（二）2023/02/18》”）。 一揽子化债方案预计或将以隐债显性化为主要抓手，并辅以到期缓释化、盘活资源、从头转型等方式：1）隐债显性化：建制县隐性债务化解试点拓宽至建制市，地方发行特殊再融资债置换隐债；2）时间换空间：银政企对接，将隐性债务中的高融资成本债务进行降息、展期、信贷/非标置换，缓释债务到期及付息压力；3）盘活资源：支持中央或民间资本参与重点领域项目建设，盘活地方政府资源，如滇中引水工程；4）从头转型：推动央地新一轮国企改革，通过加快城投转型增强融资平台市场化属性，将具备现金流的债务合规转化为企业经营性债务（详见《一揽子化债或将出台哪些方案？2023/07/25》）。 图表1：2023年以来中央关于地方债务风险化解的相关政策 日期 文件/文章/会议 化债相关表述 2023/1/7 郭树清《货币政策精准有力金融服务大有可为》 积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。 2023/1/16 求是《坚定做好经济工作的信心》 有效防范化解金融风险和地方政府债务风险。 2023/2/15 求是《当前经济工作的几个重大问题》 压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。要禁止各种变相举债行为，防范地方国有企事业单位“平台化”。要加强对融资平台公司的综合治理，推动分类转型。 2023/2/15 国务院《关于进一步加强财会监督工作的意见》 加强防范债务风险等重点任务，严肃查处财政收入不真实不合规、违规兴建楼堂馆所、乱设财政专户、违规处置资产、违规新增地方政府隐性债务等突出问题，强化通报问责和处理处罚。 2023/2/16 刘昆《更加有力有效实施积极的财政政策》 遏制隐性债务增量，稳妥化解存量，坚决制止违法违规举债行为，规范地方政府融资平台公司管理，牢牢守住不发生系统性风险底线。 2023/3/5 政府工作报告 完善地方政府债务管理体系，防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。 2023/4/28 政治局会议 要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。 2023/7/4 2022年中央决算报告 进一步压实地方和部门责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制；统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量；严禁建设形象工程、政绩工程以及脱离当地财力可能的项目。对新增、少报漏报隐性债务和化债不实等问题及时查处、追责问责。 2023/7/24 政治局会议 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 2023/8/1 央行工作会议 统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。继续推动重点地区和机构风险处置，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 来源：政府官网，国金证券研究所整理 图表2：2018年财政部提出六种隐性债务化解方式图表3：一揽子化债的可能方案 来源：政府官网，国金证券研究所整理来源：政府官网，国金证券研究所整理 多地争取或申报隐性债务化解试点，新一轮特殊再融资债发行重启在即。年初贵州省在 《2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》中提到“争取高风险建制市县降低债 务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。”5月以来，多地政府陆续在公开报道与政策文件中提及争取或申报隐性债务化解 试点，特殊再融资债券或将于9月份重启发行。 图表4：近期多地争取或申报隐性债务化解试点 日期 省份 相关表述 2023/7/26 福建省 指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作。 2023/6/27 湖南省 抢抓中央新一轮隐性债务化解试点契机。 2023/3/17 青海省 积极争取县级化债试点。 2023/1/13 贵州省 积极稳妥扩大县级化债试点。 日期 地级市 相关表述 2023/7/26 黑龙江省七台河市 七台河市发布关于七台河市隐性债务试点方案编制论证招标公示。 2023/7/26 黑龙江省大庆市 大庆市城市建设投资开发有限公司2023年隐债化解试点申报材料咨询机构完成招标。 2023/7/21 湖南省岳阳市 积极申报财政部2023年隐性债务化解试点。 2023/7/21 广西壮族自治区柳州市 积极申报化债试点，认真筹备材料。组织开展化债试点材料筹备工作。 2023/7/18 安徽省亳州市 积极争取隐性债务“化债试点”，成立市隐性债务“化债试点”工作领导小组。 2023/7/17 江西省南昌市 召开南昌市2023年隐性债务风险化解试点
