固收深度报告20240415：财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考

固收深度报告20240415 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考 观点 地方债存量和付息压力：截至2024年3月18日，我国地方债存量为412,283亿元。2014年至2015年地方债利息保障倍数（地方政府综合收入/付息金额）剧烈下跌，2015年至2022年，我国地方债利息保障倍数呈现全面下行状态，2023年有所回升。截至2023年末我国地方债存量 前三的省份分别是广东、山东和浙江，各省份地方债利息保障倍数方面，十二个重点省份利息保障倍数皆在9.6以下，非十二个重点省份除新疆 和西藏，其他省份利息保障倍数皆在10以上。付息压力方面，十二个重点省份付息压力（付息金额/地方政府综合支出）明显高于非重点省份，其中天津以9%的压力水平遥遥领先。地方债资金用途方面，付息压力从一般债向专项债转移。从各省份地方债资金用途来看，我国绝大部分省份专项债占比在50%以上。 一般债存量和付息压力：截至2024年3月18日，我国政府一般债存量159,695亿元。2014年以来一般债余额不断增加。一般债利息保障倍数变化可分为两个阶段：第一阶段是2014年到2017年，一般利息保障倍数全面下跌。第二阶段是2018年至2023年，一般债利息保障倍数维持 横向波动态势。一般债付息压力变化分为两个阶段：第一阶段是2014年 到2016年，一般债付息压力大幅上升。第二阶段是2017年到2023年，一般债付息压力波动下降。各省份一般债利息保障倍数方面，十二个重点省份除天津和重庆外其余省份一般债利息保障倍数皆在12以下。付息压力方面，我国十二个重点省份付息压力大多排名靠前。 专项债存量和付息压力：截至2024年3月18日，我国政府专项债存量253,014亿元。专项债利息保障倍数变化可分为两个阶段：第一阶段是2014年到2019年，专项利息保障倍数全面高速下跌到稳定状态。第二 阶段是2021年至2023年，专项债利息保障倍数稳定态势转为增速下跌。专项债付息压力可分为“高速增长到横向变动再高速增长”三个阶段。各省份专项债利息保障倍数方面，十二个重点省份债利息保障倍数除贵州、重庆和宁夏外皆在4.5以下，浙江、江苏、上海等东部经济发达省份专项债利息保障倍数高，付息压力小。付息压力方面，专项债付息压力最大的三个省份分别是青海、天津和黑龙江。 城投债存量和付息压力：截至2024年3月18日我国城投债债券存量为115,947亿元。自2014年以来，我国城投债债券存量不断增加。城投债存量省份分布方面，截至2023年末我国城投债存量前三的省份分别是江苏、浙江和山东，各省份城投债付息金额整体与债券存量保持一致。 城投债利息保障倍数呈现“先缓慢上升，后急速下降，再波动下降”的变动。城投债付息压力变化波动大，投资者需持续关注城投债付息动向。2023年化债以来我国绝大部分城投债付息金额下降，尤其十二大重点省份中绝大部分付息金额下降幅度超过15%。 基于债券存量和付息压力的思考：2023年地方债付息压力达到历史顶峰；地方债付息压力区域分化明显，十二大重点省份和经济相对落后区域地方债付息压力显著。2024年全国尤其是十二大重点省份付息压力有所缓解，但城投债付息压力仍处于历史高位，城投债付息压力区域差 异明显。我国一般债付息压力小于专项债，地方政府化债应优化地方债品种结构。我国地方债付息压力超过城投债。我国应强化专项债监管，充分发挥专项债稳增长经济效能。长期来看“化债”并未实现“还债”，“借新还旧”虽实现利息覆盖，但并未真正实现利息偿还。长期化债的实现和付息压力的解决归根结底依赖于地方经济高质量发展。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期；数据统计存在偏差 2024年04月15日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《提防低价高波向高价高波转债演化所带来的风格漂移》 2024-04-15 《同业存单收益率快速下行后将如何演绎？》 2024-04-14 1/21 东吴证券研究所 内容目录 1.地方债存量和付息压力现状知多少？4 1.1.政府一般债存量和付息压力现状知多少？8 1.2.政府专项债存量和付息压力现状知多少？10 2.城投债存量和付息压力现状知多少？13 3.基于债券存量和付息压力的思考19 4.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：截至2024年3月18日地方政府债债务构成4 图2：2014年-2024年3月18日地方债债券存量和付息金额5 图3：2014年-2023地方债利息保障倍数和付息压力6 图4：2014年-2023年地方政府综合收支缺口（亿元）6 图5：截至2023年末各省份地方债债券存量和付息金额7 图6：截至2023年各省份地方债利息保障倍数和付息压力7 图7：截至2023年各省份政府一般债、专项债余额和政府专项债占比8 图8：2014-2023年一般债存量和付息金额9 图9：政府一般公共预算收支缺口（亿元）9 图10：一般债利息保障倍数和付息压力9 图11：截至2023年末各省份一般债利息保障倍数和付息压力10 图12：2014-2023年专项债存量和付息金额11 图13：政府性基金收支缺口（亿元）11 图14：专项债付息保障倍数和付息压力12 图15：截至2023年末各省份专项债利息保障倍数和付息压力13 图16：截至2024年3月18日城投债债务构成14 图17：2014年-2024年3月18日城投债债券存量和付息金额14 图18：2014年-2023城投债利息保障倍数和付息压力15 图19：截至2023年末各省份城投债债券存量和付息金额16 图20：截至2023年末各省份城投债利息保障倍数和付息压力16 图21：2023年8月1日到2024年3月18日各省份城投债付息金额减少量和下降幅度17 图22：2024年及以后十二大省份付息金额（亿元）18 图23：2024年及以后非十二大省份付息金额（亿元）18 图24：十二大重点省份2024年和2025年付息金额加总占比（%）19 图25：非十二大重点省份2024年和2025年付息金额加总占比（%）19 3/21 根据wind统计数据口径，截至2024年3月18日，我国整体债券存量1,583,821亿 元，其中地方政府债存量412,283亿元，占比26%，城投债存量115,947亿元，占比7%。 2014年财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，自此我国地方债规模快速扩张为地方重大项目建设筹集资金，地方债存量规模不断上涨。以债务存量乘以加权平均发行利率计算付息金额，以地方政府综合收入（一般公共预算收入+政府性基金收 入）除以付息金额计算地方债利息保障倍数；以付息金额除以地方政府综合支出（一般 公共预算支出+政府性基金支出）计算付息压力。随着时间推移和专项债出台，地方债发行量不断增加，付息压力不断提高，自2016年起地方债付息压力大于城投债，愈发成为地方政府综合支出重要组成部分。 1.地方债存量和付息压力现状知多少？ 截至2024年3月18日，我国地方债存量为412,283亿元，一般政府债存量159,695亿元，占比39%，专项政府债存量253,014亿元，占比61%，具体类型方面，地方政府债以新增专项债、再融资一般债和新增一般债为主，占比分别为44%、19%和15%。59%的地方政府债用于新增项目建设，拉动经济增长，41%的政府债用于“借新还旧”，缓解政府债务压力，推动地方化债进程推进。自2014年以来，我国地方债存量不断增加， 系我国长期实行积极的财政政策所致。但地方债存量增速整体放缓呈下降态势。自2014 年以来，我国地方债付息金额不断提高，系受地方债存量变动所致。 图1：截至2024年3月18日地方政府债债务构成 4% 2% 44% 19% 15% 12% 7% 1% 新增专项债再融资一般债新增一般债再融资专项债置换一般债置换专项债 特殊再融资一般债特殊再融资专项债 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/21 东吴证券研究所 图2：2014年-2024年3月18日地方债债券存量和付息金额 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 00 20142015201620172018201920202021202220232024 地方债债券余额(亿元)付息金额(亿元)（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我国政府地方债从资金用途视角可分为一般债和专项债，一般债主要为弥补一般公共财政赤字或收益为零的公益项目而发行，地方政府的一般公共预算收入为还本付息资金来源；专项债一般为有一定收益、回报期长的公益性项目而发行，地方政府的政府性基金收入和专项收入为还本付息综合来源。因此自2014年至2015年地方债利息保障倍 数剧烈下跌，系2015年我国地方政府正式发行专项债所致。2015年至2022年，我国地方债利息保障倍数呈现全面下行状态，2023年有所回升达到11，系2022年实施大规模增值税留抵退税政策背景下，2023年一般公共预算收入明显回升所致。自2014年以来我国地方债付息压力波动上行。2016年付息压力猛增受地方政府大量发行专项债所致；2023年全国“化债”背景下，地方政府大量发行再融资债券“借新还旧”，付息金额猛增， 导致2023年付息压力猛增到4.28%。政府综合收支缺口（政府综合支出-政府综合收入） 方面，自2017年以来政府的综合缺口整体呈波动扩大态势，虽然2023年有所缓和，但 仍有57,790亿元的缺口，这对于地方债利息偿付会产生影响，因此2024年地方债付息压力值得持续关注。 5/21 东吴证券研究所 图3：2014年-2023地方债利息保障倍数和付息压力图4：2014年-2023年地方政府综合收支缺口（亿元） 200 150 100 50 0 5 4 3 2 1 0 地方债利息保障倍数 地方债付息压力(%)（右轴） 100,000 0 0 2014201520162017201820192020202120222023 0 0 50,00 -50,00 -100,00 地方政府综合缺口（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 地方债存量省份分布方面，截至2023年末我国地方债存量前三的省份分别是广东、 山东和浙江，存量分别为29,529亿元、27,467亿元和22,880亿元，付息金额受债券存量影响呈现同分布态势，各省份地方债利息保障倍数方面，十二个重点省份（国办发“35号文”划分：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青 海、宁夏）利息保障倍数皆在9.6以下，非十二个重点省份除新疆和西藏，其他省份利 息保障倍数皆在10以上。付息压力方面，十二个重点省份付息压力明显高于非重点省份，其中天津以9%的压力水平遥遥领先，由于天津经济下行压力大，政府大量放债以托底重大工程建设，拉动固定资产投资增速，驱动经济增长，政府债务余额猛增，而经济下行使得天津财政支出底气不足，最终使得天津付息压力“独占鳌头”。十二个重点省份方面，天津、重庆、贵州、云南、广西、辽宁六个区域主要是由于发展前期大量发债支持经济建设，导致地方债存量超出自身经济支撑水平，付息压力大；宁夏、甘肃、黑龙江、吉林、青海、甘肃等地主要因自身经济发展水平相对落后，政府综合收入和支出相对不足导致付息压力大；非重点省份方面，江苏、浙江、广东等地虽然地方债付息金额高，但作为经济大省地方综合收入高，付息能力强，付息压力低；而西藏等省份