一揽子化债推动下，部分城投平台通过提前兑付存续债或大幅下调票面利率引导投资者行使回售权，再以低成本发行新债券压降融资成本。2024年以来，市场利率持续走低，下调票面利率的城投债比例明显上升，回售规模占比也处于历史高位。本文聚焦同时含有“调整票面利率选择权”和“回售权”的城投债，分析其投资机会。
含“调整票面利率选择权”的回售债
调整票面利率选择权可分为“双向调整”和“单向调整”，其中“调整票面利率+回售”组合形式占比高达82.67%。2024年以来，选择下调票面利率的“调整票面利率+回售”城投债占比达45.01%，创2018年以来最高值。样本券中，票面利率下调100-200BP和200-300BP的分别占比30.62%和31.35%，另有86只下调幅度超过500BP。
如何看待含有“双向调整”条款的可回售城投债
- 上调/未下调票面利率的可回售城投债：发行人资质偏弱，选择上调或不调票面利率可能因希望投资人继续持有或面临流动性压力，建议结合风险偏好适度关注。
- 票面利率下调幅度相对较小的可回售城投债：筛选标准为下调后票面利率-行权前估值>100BP、主体评级AA+级及以上、隐含评级AA-级及以上、下调后票面利率仍在3%以上，共计58只，主要分布于江苏和山东，隐含评级以AA(2)和AA-级为主。建议重点关注隐含AA(2)及以上、调整后票面-估值较高的城投债。
- 同一发行人的其他即将行权的可回售债：筛选标准为同一发行人下，同时含有调整票面利率选择权和回售权的存续债，将于2024年内行权，隐含评级AA-及以上，共计25只。建议结合风险偏好，关注其中信用资质相对较好的主体。
如何看待含有“单向上调”条款的可回售城投债
“单向上调”条款对投资者较为有利。筛选出隐含AA-及以上、将在2025年之前行权、“单向上调”的可回售城投债共20只，建议投资人关注其中主体信用资质较好的个券，届时可不行使回售权以博取高票息回报，如20晋建01、22高速路桥MTN001等。
本周信用事件与收益率图谱
- 信用事件：岭南生态文旅股份有限公司主体评级调低，岭南转债债项评级调低。
- 收益率图谱：
- 城投债：1年及以下收益率在2.08%-2.18%，1-2年期收益率在2.13%-2.23%，2-3年期收益率在2.19%-2.30%，3-5年期收益率在2.27%-2.41%。
- 产业债：1年及以下收益率在2.20%-2.45%，1-2年期收益率在2.23%-2.54%，2-3年期收益率在2.28%-2.45%，3-5年收益率在2.34%-2.55%。
- 金融债：商业银行普通债和证券公司普通债收益率分别为1.97%-2.23%，商业银行二级资本债和永续债收益率分别为2.09%-2.36%。
信用债市场回顾
- 一级市场：
- 发行规模：信用债发行量环比增加20.78%，净融资额环比增加37.55%；城投债发行量环比增加18.61%，净融资额环比增加59.32%。
- 发行利率：本周加权票面利率为2.13%，较上周下降19BP；城投债票面利率为2.41%，产业债票面利率为2.31%，较上周下降13BP。
- 发行进度：本周协会审批进度放缓，城投债完成注册规模为196.55亿元。
- 二级市场：
- 成交量：信用债总成交量为7036.53亿元，环比下降0.30%；产业债和城投债成交总计环比下降0.62%和0.08%。
- 信用利差：城投债利差大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差分别变动-6.46BP、-5.79BP和-5.45BP。
- 成交异常：产业债和城投债高估值成交个券均多于低估值成交个券，建筑装饰和综合行业高估值成交个券最多。
风险提示
市场风险超预期、政策边际变化、数据统计偏差。
