信用周观点：如何挖掘化债下的含权城投债？

证券研究报告 固定收益|专题报告 如何挖掘化债下的含权城投债？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月26日 证券研究报告 |报告要点 在一揽子化债的推动下，一些城投平台往往选择提前兑付存续债或在回售期大幅下调票面利率来引导投资者行使回售权，并在此之后新发一笔低成本债券，以实现融资成本的压降。2024年以来，资产荒行情极致演绎，市场利率持续走低，下调票面利率的城投债比例较以往出现明显上升，回售规模占比也处于历史高位区域。在此背景下，本文聚焦同时含有“调整票面利率选择权”和“回售权”（不含赎回权）的城投债，希望从票面调整中提示部分可回售城投债的关注机会。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/26 固定收益|专题报告 2024年08月26日 信用周观点 如何挖掘化债下的含权城投债？ 相关报告 1、《公募REITs投资指南》2024.08.26 2、《周观点：如何看待SPV与公募免税？》 2024.08.26 扫码查看更多 含“调整票面利率选择权”的回售债 调整票面利率选择权，作为债券发行时嵌入的一种特殊条款，是指发行人在一定条件下有权对相应债券的票面利率进行调整，并进一步可以分为“双向调整”和“单向调整”。调整票面利率选择权通常会和回售、赎回等其他特殊条款相结合据我们统计，在近年发行的含调整票面利率选择权的城投债中，“调整票面利率+回售”这一组合形式的总占比高达82.67%，这也是本文之后的讨论对象。 2024年，下调票面利率的城投债占比明显提升 以行权日计，2024年以来（截至8月22日），在“调整票面利率+回售”的城投债中，最终选择下调票面利率的债券数量占比为45.01%，达到2018年以来的最高值。进一步，以公告日计，我们统计了2024年以来（截至8月22日）已公布票 面利率调整方案的“调整票面利率+回售”城投债，共计1783只。其中，票面利率下调100-200BP和200-300BP的分别有546只和559只，分别占比30.62%和31.35%；有38只选择上调或者不调整；有86只的票面利率下调幅度超过500BP。 如何看待含有“双向调整”条款的可回售城投债？ 对于上调/不调票面利率的债券，这类城投债的发行人资质一般偏弱，选择上调或不调票面利率或因希望投资人继续持有，或因面临流动性压力，建议结合风险偏好适度关注。对于上调幅度较小的债券，若主体信用资质尚可，此类债券性价比相对较高，建议重点关注隐含AA(2)及以上、调整后票面-估值较高的城投债。对于以上票面利率上调/未调整/调整幅度较小的城投债，还可以进一步挖掘同一发行人的其他存续债，我们认为这些将在年内行权的存续债的票面利率调整幅度大概率可控，调整后或仍有一定票息优势，建议关注其中信用资质相对较好的主体。 如何看待含有“单向上调”条款的可回售城投债？ 对于在票面利率调整条款中规定了“单向上调”的债券，发行人只能选择上调或不调整票面利率，因而此类条款对投资人较为有利。我们筛选出隐含AA-及以上、将在2025年之前行权、“单向上调”的可回售城投债，共计得到20只债券。在当前低利率环境中，建议投资人关注其中主体信用资质较好的个券，届时可不行使回售权以博取高票息回报，如20晋建01、22高速路桥MTN001等，此类债券主体评级均为AAA，隐含评级也在AA(2)及以上，性价比相对较高。 本周信用事件和收益率区域 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1年及以下收益率在2.08%-2.18%左右，1-2年期收益率在2.13%-2.23%左右，2-3年期收益率在2.19%-2.30%左右，3-5年期收益率在2.27%-2.41%左右；隐含评级AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.20%-2.45%左右，1-2年期收益率在2.23%-2.54%左右，2-3年期收益率在2.28%-2.45%左右，3-5年收益率在2.34%-2.55%左右；隐含评级AA+级和AA级的银行二永债，1-2年在2.09%-2.15%，2-3年在2.14%-2.24%。 本周信用债市场回顾 信用债发行量环比增加，净融资额环比增加，城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.13%，较上周下降19BP。本周产业债高估值成交债券数量为235只；产业债低估值成交债券数量为110只。本周城投债高估值成交债券数量为535只；城投债低估值成交债 券数量为18只。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差。 正文目录 1.如何挖掘化债下的含权城投债？4 1.1含“调整票面利率选择权”的回售债4 1.22024年，下调票面利率的城投债占比明显提升5 1.3如何看待含有“双向调整”条款的可回售城投债？6 1.4如何看待含有“单向上调”条款的可回售城投债？9 2.本周信用事件与收益率图谱11 2.1本周重点信用事件11 2.2收益率图谱11 3.信用债市场回顾15 3.1一级市场15 3.2二级市场19 4.风险提示24 图表目录 图表1：近年发行的含调整票面利率选择权的城投债的特殊条款组合模式（亿元） ......................................................................6 图表2：近年“调整票面利率+回售”城投债票面调整情况（%）6 图表3：近年“调整票面利率+回售”城投债回售规模占比（%）6 图表4：2024年“调整票面利率+回售”城投债的票面调整幅度分布（只）7 图表5：部分上调/未下调票面利率的可回售城投债（%，亿元）8 图表6：票面利率下调幅度相对较小的可回售城投债（仅列示调整后票面利率-行权前估值排名前30的城投债）（%，年，BP，亿元）8 图表7：同一发行人将在2024年内行权的其他可回售债券（%，亿元）10 图表8：将在2025年之前行权、具有“单向上调”条款的可回售城投债（%，BP）11图表9：本周重点信用事件明细梳理12 图表10：本周各期限城投债收益率情况（%）12 图表11：各省份城投债收益率情况（%）13 图表12：本周各期限产业债收益率情况（%）14 图表13：各行业产业债收益率情况（%）14 图表14：本周金融债收益率情况（%）15 图表15：信用债发行（亿元）16 图表16：城投债发行（亿元）16 图表17：本周各类型信用债发行量（亿元）17 图表18：本周各等级信用债发行量（亿元）17 图表19：本周信用债取消发行量（亿元；%）17 图表20：本周信用债票面利率（%）18 图表21：本周产业债和城投债票面利率（%；BP）18 图表22：本周信用债投标下限（BP）19 图表23：本周产业债和城投债投标下限（BP）19 图表24：本周信用债各评级投标下限（BP）19 图表25：本周信用债各期限投标下限（BP）19 图表26：本周信用债审批进度（亿元，个）20 图表27：本周城投债审批进度（亿元，个）20 图表28：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）20 图表29：本周城投债各评级成交情况（亿元）21 图表30：本周产业债各评级成交情况（亿元）21 图表31：本周各评级城投债利差变动（BP）21 图表32：本周各评级产业债利差变动（BP）21 图表33：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）22 图表34：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）22 图表35：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）23 图表36：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）23 图表37：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）23 图表38：本周产业债、城投债成交情况（%，BP）24 图表39：本周产业债、城投债成交情况（%，BP）24 1.如何挖掘化债下的含权城投债？ 在一揽子化债的推动下，一些城投平台往往选择提前兑付存续债或在回售期大幅下调票面利率来引导投资者行使回售权，并在此之后新发一笔低成本债券，以实现融资成本的压降。2024年以来，资产荒行情极致演绎，市场利率持续走低，下调票面利率的城投债比例较以往出现明显上升，回售规模占比也处于历史高位。在此背景下，本文聚焦于同时含有“调整票面利率选择权”和“回售权”（不含赎回权）的城投债，希望从票面调整中提示部分可回售城投债的关注机会。 1.1含“调整票面利率选择权”的回售债 调整票面利率选择权，作为债券发行时嵌入的一种特殊条款，是指发行人在一定条件下有权对相应债券的票面利率进行调整。在临近行权日时，发行人往往会综合多重因素决定是否调整票面利率。一般来说，当市场利率处于下行通道，发行人为了 节约融资成本，往往会选择下调票面利率。尤其是“调整票面利率选择权”和“回售”条款搭配时，发行人可以通过下调票面利率引导投资者行使回售权，从而后续以更低的票面利率发行新债券融资。 调整票面利率选择权进一步可以分为“双向调整”和“单向调整”。“双向调整” 是指在条款中未明确具体的调整方向，因而票面利率可以上调、下调或者保持不变，这也是大部分条款所呈现的形式；“单向调整”又可分为单向上调和单向下调，其中单向上调条款意味着即使在利率下行阶段，发行人至多也只能维持原票面利率，因此这种条款对投资者更为占优；单向下调则更加少见，如21镇文01等。 调整票面利率选择权通常会和回售、赎回等其他特殊条款相结合。“调整票面利 率选择权+回售权”是指发行人首先发布关于是否调整票面利率以及调整幅度的公告，而后投资人选择是否行使回售权；“调整票面利率选择权+赎回权”则是发行人首先决定是否行使赎回权，若不行使再考虑票面利率的调整决策。 据我们统计，在近年发行的含调整票面利率选择权的城投债中，“调整票面利率 +回售”这一组合形式的总占比高达82.67%，这也是本文之后的讨论对象。 图表1：近年发行的含调整票面利率选择权的城投债的特殊条款组合模式（亿元） 调整票面利率+回售调整票面利率+赎回调整票面利率+回售+赎回调整票面利率+其它调整票面利率 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：2024年数据截至2024/8/22；“调整票面利率+回售”可能包含交叉违约、延期等条款，但不含赎回条款；“调整票面利率+赎回”和“调整票面利率+回售+赎回”同理；“其他”则指除回售或赎回外的各类条款 1.22024年，下调票面利率的城投债占比明显提升 以行权日计，2024年以来（截至8月22日），在“调整票面利率+回售”的城投债中，最终选择下调票面利率的债券数量占比为45.01%，达到2018年以来的最高值。伴随票面利率的下调，对应债券的回售规模占比同样处于历史高位区域。 图表2：近年“调整票面利率+回售”城投债票面调整情况（%）图表3：近年“调整票面利率+回售”城投债回售规模占比（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 上调未调整下调 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 进一步，以公告日计，我们统计了2024年以来（截至8月22日）已公布票面利 率调整方案的“调整票面利率+回售”城投债（以下简称“样本券”），共计1783只。 546 559 282 153 119 86 36 2 其中，票面利率下调100-200BP和200-300BP的分别有546只和559只，分别占比30.62%和31.35%；有38只选择上调或者不调整；此外还有86只的票面利率下调幅度超过500BP。 图表4：2024年“调整票面利率+回售”城投债的票面调整幅度分布（只）600 500