2023年城投债市场回顾与2024年展望：化债行情下，2024年城投债市场还有哪些机会？

化债行情下，2024年城投债市场还有哪些机会？ ——2023年城投债市场回顾与2024年展望 ·· 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师姚宇彤分析师徐嘉琦高级分析师冯琳 高级分析师于丽峰 时间 2024年2月21日 2023年城投债市场回顾：2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率和信用利差整体下行，8月后受政策影响快速压缩，至年末均位于历史较低水平；“短久期+下沉资质”策略成为市场共识，弱资质、短久期城投债收益率和利差压缩幅度较大。 2024年城投债市场环境展望：地方财政收支矛盾将继续缓和但压力仍存；2024年仍将是地方债务风险的化解之年，特殊再融资债会继续发行，同时，金融机构对地方化债的支持力度有望加大，通过展期、降息等手段全面弱化地方债务风险对经济金融稳定的潜在影响。 2024年城投债市场展望：2024年城投债市场供不应求或将延续。由于城投监管依然严格，城投债供给收缩，提前兑付节奏加快，城投债将进入存量市场，加之包括地产在内等产业债供给仍将较弱，“资产荒”或持续演绎。考虑到资产荒和化债将会延续，叠加无风险利率中枢下移，2024年城投债收益率和信用利差总体上具备维持低位的基础。但鉴于利差保护不足，后续需密切关注政策执行力度和实际效果，警惕政策预期差导致的估值调整风险。 2024年城投债投资策略展望：（1）短久期下沉策略仍具有合理性，但需考虑策略容量和估值风险；（2）基于目前的政策表述及政策发力后地方债务压力缓解的效果延续性，预计2025年之前到期的城投债安全性或亦有一定保障，因此，当前时点上部分区域可结合基本面和平台资质适当拉长久期至2年左右；（3）在政策尚不明朗的情况下，进一步拉长久期至2年以上应回归到对地方经济财政基本面和平台资质的分析上；（4）关注名单内外城投债不同的投资策略。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ·· 一、2023年城投债市场行情回顾 2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率整体下行，且下行幅度超过相同期限国开债，信用利差几乎全面收敛。截至12月31日，主要评级、期限城投债收益率均位于历史较低水平，其 中，“中高等级+长久期”品种和“低等级+短久期”品种收益率已降至近10年历史最低点（见表1）；同时，主要评级、期限城投债信用利差也已降至历史较低水平，仅5年期AA-级城投债利差高于近10年历史中位数（见表2）。从年内走势看，全年城投债市场行情大致可划分为三个阶段： 第一阶段：理财“赎回潮”后的修复行情（1-4月） 2022年四季度理财“赎回潮”冲击后，年末主要期限、等级城投债收益率 和利差均处于相对高位。进入2023年，理财赎回风波渐退，城投债收益率和利差逐步回落。同时，地方化债预期在年初隐约浮现——1月7日，时任银保监会主席郭树清在接受新华社采访时提到“有序开展地方政府债务置换”，加之流动性宽松提振城投债配置需求放量，但融资监管导致供给偏紧，引发债市“资产荒”再现，以及3月中旬降准落地、4月经济基本面再度转弱等因素带动各类市场利率下行，也助推了城投债收益率和利差的压缩。 第二阶段：基本面和负面舆情带来的风波插曲（5-6月） 进入二季度，房地产市场再度转弱，经济下行压力加大，土地出让金下滑导致地方财政持续紧张，市场对城投基本面走弱的担忧升温，普遍担心下半年城投债集中到期压力会否引发风险暴露。同时，这一阶段弱区域城投负面舆情频发，进一步加剧市场担忧情绪。在此背景下，城投债市场经历回调，主要等级、期限城投债利差多数走阔。 第三阶段：化债政策引发“抢券”行情（7月至12月） 7月24日，中央政治局会议提出制定实施“一揽子化债”方案，带动市场对城投债的情绪转向乐观，城投债收益率和利差快速收缩。同时，部分地区出 ·· 现“抢券”潮，城投债发行利率亦大幅下行。8月下旬以后，稳增长政策加码，信用债跟随利率债调整，信用利差走阔，10月，万亿级特殊再融资债集中发行，城投债短期安全边际提升，利差再度收窄，“短久期+下沉资质”策略成为市场共识，弱资质、短久期城投债收益率和利差压缩幅度较大。12月，受存款利率调降、宽货币预期升温影响，债市收益率整体走低，城投债收益率亦随之延续下行。 图12023年城投债收益率走势（%） 数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级 表12023年城投债收益率波动状况及年末历史分位数 评级 期限 收益率（%） 收益率波动（bp） 当前收益率 历史分位数 1.31 较12.31 2.28 较1.31 3.31 较2.28 4.30 较3.31 5.31 较4.30 6.30 较5.31 7.31 较6.30 8.31 较7.31 9.30 较8.31 10.31 较9.30 11.30 较10.31 12.31 较11.30 AAA 1Y 2.59 12 -11 10 -4 -11 -15 -3 -4 -8 21 15 5 -22 3Y 2.77 6 -3 -8 -7 -12 -9 -6 -4 -9 20 6 0 -20 5Y 2.93 0 5 -23 -3 -6 -13 2 -1 -11 12 5 -6 -19 AA+ 1Y 2.69 13 -18 3 -7 -10 -17 1 -7 -8 22 12 6 -18 3Y 2.88 5 -7 -30 -8 -11 -6 -3 -2 -15 20 6 -6 -20 5Y 3.08 0 -9 -27 -12 1 -15 9 -4 -11 10 6 -13 -19 AA 1Y 2.80 13 -36 -24 -9 -9 -15 0 -10 -9 27 8 6 -16 ·· 3Y 3.03 4 -8 -32 -38 -9 0 4 -11 -23 26 7 -11 -24 5Y 3.26 0 -3 -26 -18 -13 -14 5 -5 -20 16 2 -17 -24 AA （2） 1Y 2.92 12 -27 -44 -32 -14 -8 5 -15 -17 31 8 1 -13 3Y 3.19 3 7 -21 -41 -26 -19 8 -4 -23 17 1 -17 -28 5Y 3.70 3 7 -15 -21 -21 -23 2 -6 -22 14 3 -18 -21 AA- 1Y 3.14 0 -11 -15 -54 -34 -39 -24 -7 -26 9 0 -47 -11 3Y 4.81 11 8 -15 -43 -24 -17 7 -4 -35 14 1 -35 -65 5Y 5.94 21 9 -11 -23 -19 -22 2 -6 -26 14 3 -21 -22 数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级，历史分位数统计自2014.1.1 图22023年城投债信用利差走势（bp） 数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级 表22023年城投债利差变动及年末历史分位数 评级 期限 信用利差 利差波动(bp) 当前利差（bp） 历史分位数 （%） 1.31 较12.31 2.28较1.31 3.31较2.28 4.30较3.31 5.31较4.30 6.30较5.31 7.31较6.30 8.31较7.31 9.30较8.31 10.31 较9.30 11.30 较10.31 12.31 较11.30 AAA 1Y 39 22 -18 -7 4 -11 13 -2 2 -12 2 4 -7 8 3Y 43 38 -21 -17 7 -10 9 3 -6 -3 9 2 -8 3 5Y 44 21 -1 -27 8 -1 4 9 -6 -1 3 3 -13 0 AA+ 1Y 49 24 -25 -14 1 -10 11 2 -1 -12 3 1 -7 12 3Y 54 27 -25 -39 6 -9 12 6 -4 -9 9 2 -13 3 5Y 59 16 -15 -31 -1 6 2 16 -9 -2 1 4 -21 0 AA 1Y 60 22 -43 -41 -1 -9 13 1 -4 -13 8 -3 -7 14 ·· 3Y 68 20 -26 -41 -24 -7 18 13 -13 -17 15 3 -18 -1 5Y 78 8 -9 -30 -7 -8 3 12 -10 -11 7 -0 -25 -5 AA （2） 1Y 72 17 -34 -61 -24 -14 20 6 -9 -21 12 11 -26 17 3Y 84 12 -11 -30 -27 -24 -1 17 -6 -17 6 -8 -19 -5 5Y 122 12 1 -19 -10 -16 -6 9 -11 -13 5 -24 -2 -2 AA- 1Y 94 1 -18 -32 -46 -34 -11 -23 -1 -30 -10 3 -74 19 3Y 246 47 -10 -24 -29 -22 1 16 -6 -29 3 -8 -37 -42 5Y 346 63 3 -15 -12 -14 -5 9 -11 -17 5 -24 -5 -3 数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级，历史分位数统计自2014.1.1 二、2024年城投债市场环境展望 （一）基本面：2024年地方财政收支矛盾将有所缓和但压力仍存1.地方财政 2023年地方财政收支矛盾依然突出。2023年经济转入疫后修复过程，加之上年同期大规模留抵退税造成的低基数，地方财政收入较快增长。全年全国地方一般公共预算收入11.72万亿元，同比增速为7.8%，大幅高于2022年的-2.1%，但剔除基数影响后的两年平均增速仅为2.7%，背后是2023年基本面修复过程较为曲折，税基扩张缓慢。从支出角度看，由于2023年财政政策仍需发挥逆周期调节作用，地方财政支出保持了一定强度。全年全国地方一般公共预算支出为23.64万亿元，同比增长5.1%，但两年平均增速达5.8%，明显高于同期收入端两年平均增长水平，显示地方财政收支矛盾依然突出——2023年地方财政收支缺口达到11.91万亿元，为历史最高。 2024年地方财政收支矛盾有望边际缓和。2023年12月中央政治局会议要 求2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，指向2024年财政支出仍需保持一定强度，地方财政压力仍存。不过，从收入端来看，在稳增长政策发力、消费修复和外需改善拉动下，2024年实际GDP增速有望达到5.0%，加之CPI和PPI同比中枢均具备回升基础，GDP平减指数同比料实现回正，预计 ·· 2024年名义GDP增速将达6.2%，高于2023年的4.6%。这将带动可比口径下的地方一般公共预算收入增速加快，从而一定程度上缓解地方财政收支矛盾。 图3地方一般公共预算收支同比增速（%） 数据来源：Wind，东方金诚 2.土地市场 2023年房地产市场持续调整，土地市场低温运行。全年全国土地成交额共 计4.62万亿元，同比下降10.7%。其中，有21个省份土地成交额同比有所下降；从两年平均看，除海南、内蒙古外，其余省份土地成交额两年平均增速均为负增长。土地市场低迷导致地方政府性基金收入持续下滑，在2022年下降21.6%的基础上，2023年同比下降13.2%，这进一步加剧了地方政府面临的财政困境。 在针对房地产的定向降息等各项政策调整到位驱动下，2024年中前后房地产市场有可能走出为期三年的低迷，土地市场亦有望企稳，加之低基数效应，土地成交额下滑趋势将明显缓和。但短期内楼市出现“V形”反转的可能性并不大，且考虑到房企资产负债表修复需要一个过程，因而短期内土地成交额将难有明显增长。预计2024年地方政府性基金收入将与2023年大致持平。 ·· 从土地成交额对城投利息支出的覆盖情况看，2022年各省市土地成交额对城投利息支出的覆盖程度均有明显下降；2023年土地市场低温运行下