芳纶产能加码巩固龙头地位，锂电涂覆一体化贡献新增量

公司近一年市场表现 投资要点： 领军高性能纤维行业，开拓创新树行业标杆。公司主营氨纶、芳纶两大产品体系，广泛应用于纺织服装、医疗保健、轨道交通、航空工业、安全防护等重要领域。公司持续进行产能扩张，目前氨纶产能居国内前五名，间位芳纶产能居全球第二位，对位芳纶居全球第三位，已成为国内规模化高性能纤维的标杆企业。 芳纶：率先打破国外技术封锁，产能加码巩固龙头地位。芳纶技术壁垒 高，长期受国外技术封锁，主要被杜邦、帝人等国外企业垄断，公司为国内 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年9月12日 芳纶产能加码巩固龙头地位，锂电涂覆一体化贡献新增量 增持-A(首次) 泰和新材（002254.SZ） 氨纶 市场数据：2023年9月11日 收盘价（元）：19.97 总股本（亿股）：8.64 流通股本（亿股）：5.54 流通市值（亿元）：110.69 基础数据：2023年6月30日 每股净资产（元）：9.12 每股资本公积（元）：4.43 每股未分配利润（元）：2.33 资料来源：最闻 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理： 冀泳洁博士 电话：0351-8686985 邮箱：jiyongjie@sxzq.com王锐 邮箱：wangrui1@sxzq.com 芳纶龙头，国内自给率将持续提升。据公司2022年年报统计，2022年全球芳纶名义产能约15万吨，其中包括间位芳纶5.7万吨，对位芳纶9.4万吨。 当前全球芳纶需求约11-12万吨，未来将持续受益于下游光纤光缆、个体防护等领域的需求增长。 （1）间位芳纶：技术壁垒高，产能加码巩固龙头地位。间位芳纶现有产能由少数寡头企业垄断，全球间位芳纶产能主要集中于美、中、日、韩四国手中。截至目前，美国杜邦产能达到3万吨，占比为53%。公司目前产能约 1.5万吨，位居全球第二，另外规划间位芳纶产能2.4万吨，持续巩固龙头地位。 （2）对位芳纶：进口依赖度高，国内替代加速推进。对位芳纶市场集中度高，杜邦和帝人合计产能占据全球产能约70%，且多集中于中高端领域。国内对位芳纶需求约1.2-1.3万吨，进口依赖度较高。公司是国内少数能够规 模化供应市场的企业之一，现有6000吨对位芳纶产能，另外规划1.5万吨产能将于今年起陆续投产。 （3）芳纶锂电涂覆一体化，贡献业绩新增量。芳纶涂覆兼具无机涂覆和有机涂覆的优异性能，使隔膜的耐高温性能较陶瓷涂覆隔膜更为优异，由于其成本较高，在国外应用范围更广。作为国内芳纶生产和技术龙头，公司布局芳纶涂覆的一体化优势明显，部分型号已进入B轮验证阶段。锂电出货量的攀升将拉动隔膜及芳纶涂覆需求，预计2025年释放数千吨芳纶需求。 氨纶：烟台+宁夏双基地布局，新旧动能转换促生产。氨纶行业具有比较强的周期性，在“扩产能、弱复苏”的背景下，行业目前处于磨底阶段。2022年底，公司氨纶年均有效产能4.5万吨，积极布局烟台、宁夏双基地战略，通过新旧动能转换，实现氨纶生产降本增量。在产业升级的大环境下，公司有望受益于“头部集中化”和“区域化”的趋势。此外，公司积极布局绿色印染项目，有望联动氨纶业务发展。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入41.5、55.3、76.0亿元，同比增长10.7%、33.2%、37.6%，实现归母公司净利润5.1、 7.6、11.0亿元，同比增长15.8%、51.1%、44.2%，对应EPS为0.58、0.88、 1.27元，对应PE为33.2、22.0、15.2，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示：生产成本上升的风险，下游需求不足、市场竞争加剧的风险，芳纶涂覆项目进展不及预期的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,404 3,750 4,150 5,527 7,604 YoY(%) 80.4 -14.8 10.7 33.2 37.6 净利润(百万元) 966 436 505 763 1,101 YoY(%) 270.4 -54.9 15.8 51.1 44.2 毛利率(%) 37.2 23.1 27.0 26.5 27.1 EPS(摊薄/元) 1.12 0.50 0.58 0.88 1.27 ROE(%) 24.7 10.5 6.9 9.5 12.0 P/E(倍) 17.3 38.4 33.2 22.0 15.2 P/B(倍) 4.2 4.1 2.2 2.0 1.8 净利率(%) 21.9 11.6 12.2 13.8 14.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 单击或点击此处输入文字。 目录 1.领军高性能纤维行业，芳纶成主要盈利点8 1.1聚焦主业，树氨纶、芳纶行业标杆8 1.2股权激励，多项机制释放公司活力11 1.3产销两旺，芳纶成公司主要盈利点11 2.氨纶：行业磨底静待复苏，产能出清利好头部14 2.1纺织服饰为主要应用，产能集中度持续提升14 2.2烟台+宁夏双基地布局，新旧动能转换促生产21 3.芳纶：国产替代进行时，锂电涂覆贡献新增量22 3.1三大高性能纤维之一，国产替代空间广阔22 3.1.1间位芳纶：工业过滤与防护应用为主，跟踪绝缘、电气等高端需求27 3.1.2对位芳纶：光纤、汽车领域需求强劲，军民防护拓宽应用空间29 3.2率先突破高性能芳纶，产能加码巩固龙头地位32 3.3芳纶涂覆从0到1，贡献业绩新增量33 4.盈利预测与估值38 4.1盈利预测38 4.2估值分析40 5.风险提示41 图表目录 图1：公司发展历程8 图2：公司产业链整体情况9 图3：公司股权结构（截至2023年8月16日）11 图4：公司营业总收入、归母净利润变化情况12 图5：公司分产品营业总收入变化情况12 图6：氨纶产销量变化情况（吨）12 图7：芳纶产销量变化情况（吨）12 图8：公司产品毛利结构（亿元）13 图9：公司产品毛利率变化情况（%）13 图10：公司研发费用13 图11：公司费用率变化情况（%）13 图12：2020年中国氨纶下游应用分布15 图13：2018-2022年中国内衣线上销量变化情况15 图14：氨纶生产工艺流程（干法）15 图15：氨纶及原材料的市场价格变动情况（万元/吨）16 图16：2018-2022年中国运动服线上销量变化情况17 图17：2018-2022年中国家居布艺线上销量变化情况17 图18：2016-2022年中国氨纶产量及消费量情况17 图19：2016-2022年中国氨纶进出口数量17 图20：2017-2023年中国氨纶产能变化情况（截至2023H1）18 图21：2023年氨纶产能集中度（吨）（截止到2023年H1）18 图22：氨纶库存和价格的变动情况（万元/吨）19 图23：氨纶开工率和毛利的变动情况（万元/吨）19 图24：氨纶单价（万元/吨）与毛利率（%，右轴）21 图25：氨纶产销量情况21 图26：氨纶行业区域成本21 图27：芳纶具有刚性结构22 图28：芳纶下游应用：机身材料23 图29：芳纶下游应用：防弹衣23 图30：芳纶生产工艺流程23 图31：国内外芳纶发展历程25 图32：2013-2022年国内芳纶进口数量及同比增速27 图33：2013-2022年国内芳纶进口金额及同比增速27 图34：间位芳纶具有优异的阻燃性能27 图35：全球间位芳纶下游需求分布27 图36：中国间位芳纶下游需求分布27 图37：全球间位芳纶销量及增长率28 图38：全球间位芳纶销售额及增长率28 图39：间位芳纶应用于高温烟尘过滤袋的制作28 图40：间位芳纶应用于阻燃防护服的制作28 图41：全球对位芳纶下游需求分布30 图42：中国对位芳纶下游需求分布30 图43：全球对位芳纶市场空间预测（亿美元）30 图44：2019-2025年中国芳纶市场需求量（万吨）30 图45：中国2017-2022年光缆线路长度及同比增速31 图46：中国2017-2022年光缆产量及同比增速31 图47：公司历经数十年实现芳纶产业化生产32 图48：公司芳纶的产销量情况32 图49：公司芳纶的盈利情况32 图50：锂离子电池（圆柱形）结构34 图51：隔膜在锂离子电池中的应用34 图52：陶瓷涂覆隔膜在180℃的高温下形体仍保持完整35 图53：隔膜（涂覆）产业链情况37 图54：2019-2022年国内锂电池出货量（GWh）38 图55：2014-2022年国内锂电池隔膜出货量（亿平米）38 表1：公司主要产品类型及下游应用9 表2：公司产能情况10 表3：三种弹力纱线性能比较14 表4：国内氨纶产能情况18 表5：企业现有差异化氨纶品种20 表6：间位芳纶、对位芳纶的差异点24 表7：2022年全球芳纶产能统计（吨/年）25 表8：对位芳纶在汽车领域的应用31 表9：公司的芳纶主要产品及用途33 表10：泰和新材定向增发募投项目及募集资金用途33 表11：隔膜生产工艺对比34 表12：不同隔膜涂覆材料的形式和主要特点36 表13：芳纶产能情况39 表14：盈利预测40 表15：可比公司经营范围（对应日期为20230831）41 表16：可比公司估值情况（对应日期为20230831）41 1.领军高性能纤维行业，芳纶成主要盈利点 1.1聚焦主业，树氨纶、芳纶行业标杆 公司是国内高性能纤维事业的开拓者，是氨纶、芳纶行业的标杆企业。公司创建于1987年，专业从事高性能纤维的研发和生产。在产品研发方面，公司目前拥有国家芳纶工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山东省芳纶产业技术创新战略联盟等行业领先的研发平台，多次荣获国家科技进步二等奖，拥有219项授权专利。在产品生产方面，公司目前拥有纽士达氨纶、泰美达间位芳纶、泰普龙对位芳纶等三大产品板块为主导的十大产品体系，氨纶、芳纶等主要产品的产能位居世界前列，产品应用范围广布纺织服装、医疗保健、轨道交通、航空工业、安全防护、环境保护等多个重要领域，公司已成为国内规模化高性能纤维研发生产基地和我国化纤行业参与全球高技术竞争的标杆企业。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司主要产品包括纽士达®氨纶、泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶以及民士达®芳纶纸，主要产品下的细分材料特性各异、应用十分广泛。纽士达®氨纶具有优异高伸长、高回弹性能，用途几乎涵盖所有纺织品相关领域。泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶具有普通纤维无法匹敌的超强耐磨、耐高温、电绝缘及高强度等性能，广泛应用于安全防护、环境保护、汽车工业、移动通信等领域。民士达®芳纶纸具有良好的机械性能和耐高温绝缘特性，电气绝缘和蜂窝芯材领域是其主要的应用场景。 图2：公司产业链整体情况 资料来源：公司2023年半年度报告，山西证券研究所 表1：公司主要产品类型及下游应用 产品类型 具体类别 特性 下游应用 产品图例 纽士达®氨纶 常规氨纶 具有高伸长、高回弹、抗菌的特点，可满足美观及舒适性要求 广泛应用于服装、内衣、医用绷带、口罩、纸尿裤以及其他产业用纺织品领域 黑色氨纶耐氯氨纶 耐高温氨纶 阻燃氨纶可染氨纶经编氨纶卫材氨纶超细氨纶超粗氨纶 粗旦高伸长 抗菌氨纶 泰美达®间位芳纶 本白过滤短 纤 具有阻燃、耐磨、耐高温等特点 广泛应用于安全防护、环境保护、汽车工业、移动通信等领域 本白纺纱短 纤 原液着色短 纤 长丝 原液着色长 丝 导电纤维 本白纱线 原液着色纱 线 泰普龙®对位芳纶 长丝 具有高强度、高模量等特点 广泛应用于光缆、汽车、安全防护等领域 捻线短纤 原液着色长 丝 原液着色短 纤 纱线 机织布 短切纤维 民士达®芳纶纸 YT510 具有耐高温绝缘、高强度等特点 广泛应用于航空、轨道交通、电气绝缘及新能源 YT516YT564 YT56 YT511YT822AYT822YT83