公司首次覆盖报告：优秀基因铸造隔膜龙头，海外+涂覆贡献成长新动能

化工/化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 恩捷股份（002812.SZ） 2020年05月31日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/5/31 当前股价(元) 59.30 一年最高最低(元) 69.23/29.32 总市值(亿元) 477.58 流通市值(亿元) 309.02 总股本(亿股) 8.05 流通股本(亿股) 5.21 近3个月换手率(%) 110.01 股价走势图 数据来源：贝格数据 优秀基因铸造隔膜龙头，海外+涂覆贡献成长新动能 ——公司首次覆盖报告 刘强（分析师） 李若飞（分析师） liuqiang@kysec.cn 证书编号：S0790520010001 liruofei@kysec.cn 证书编号：S0790520050004 ⚫ 具有核心竞争力的隔膜龙头，增长潜力十足，首次覆盖给予“买入”评级 乘国内新能源车市场增长之风，公司凭借其在技术、工艺、成本、资金等方面的优势持续扩张，成为湿法隔膜龙头，并获取超额利润。公司已打入LG化学、松下、三星SDI等海外主流电池厂供应体系，并获得帝人在涂覆膜领域的专利授权，海外业务扩张+涂覆膜比例提升有望成为公司未来业绩新增长极。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为10.71/15.79/20.23亿元， EPS分别为1.33/ 1.96/2.51元，对应当前P/E分别为44.6/30.2/23.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 公司具备优秀基因，获取强大竞争优势 公司精准卡位2015-2018年国内新能源车爆发式增长、2019年后全球新能源车销量爆发式增长两轮战略窗口期，分享下游需求增长带来的红利，并在产品品质、规模、成本等方面与同业拉开差距，主要得益于公司优秀的基因：1）管理层：产业积淀深厚，对工艺改进具有精益求精的极致追求；2）工艺：具有多年流延膜制备经验，选对设备并不断改良提升产品良率和单线产能水平，持续优化工艺流程进而降本增质。公司前期凭借股权融资大幅扩产，纳入上市公司体系后融资便利性进一步增强，实现“优质供给+低成本优势→良好的融资便利性→进一步扩产→降低成本并投入更多资金研发”的正向循环。 ⚫ 海外市场拓展、涂覆膜占比提升有望成为未来业绩新增长极 全球电动化浪潮来袭，我们预计2025年全球隔膜需求有望达177.4亿平米。公司已进入LG化学、松下、三星SDI等海外主流电池厂供应链。公司有望凭借其优越的产品性价比和技术的持续精进，进一步扩张海外市场。涂覆膜渗透率提升是大势所趋，公司具备较为成熟的浆料配方工艺，并于2019年11月获得帝人在涂覆领域的专利授权，有望进一步拓展海外涂覆膜市场。我们预计，高毛利的海外业务和涂覆膜业务将成为未来公司业绩增长新动能。 ⚫ 风险提示：新能源车销量不及预期；新技术发展超预期；隔膜市场竞争加剧 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,457 3,160 4,560 6,040 7,651 YOY(%) 101.4 28.6 44.3 32.5 26.7 归母净利润(百万元) 518 850 1,071 1,579 2,023 YOY(%) 232.5 63.9 26.1 47.4 28.1 毛利率(%) 42.0 45.2 42.9 44.5 44.3 净利率(%) 21.1 26.9 23.5 26.1 26.4 ROE(%) 16.7 19.2 19.8 22.0 22.5 EPS(摊薄/元) 0.64 1.06 1.33 1.96 2.51 P/E(倍) 92.1 56.2 44.6 30.2 23.6 P/B(倍) 12.5 10.5 8.6 6.8 5.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%2019-052019-092020-012020-05恩捷股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目 录 1、 深耕包装材料多年，布局锂电隔膜实现跨越式发展......................................................................................................... 4 2、 隔膜独特的商业模式决定了优胜者将获取超额利润......................................................................................................... 7 2.1、 隔膜是锂电池四大主材料中壁垒最高的环节.......................................................................................................... 7 2.2、 隔膜高壁垒的商业模式使得优胜者获取超额利润 .................................................................................................. 9 3、 优质隔膜龙头需具备强大核心竞争力 ................................................................................................................................ 9 3.1、 较强的研发能力是前提、对工艺的持续优化是提质降本的必由之路 .................................................................. 9 3.2、 管理层需要足够进取，具有健全的运营管理机制 ................................................................................................ 12 3.3、 需要有强大的资金实力，并合理使用财务杠杆.................................................................................................... 12 4、 回溯上海恩捷发展历程，公司已构筑强大竞争优势....................................................................................................... 12 4.1、 历经三轮跨越，奠定龙头地位 ............................................................................................................................... 12 4.2、 具有优秀基因的湿法隔膜龙头 ............................................................................................................................... 14 4.2.1、 工艺：具有多年流延膜制备经验，持续优化降低成本 ............................................................................. 14 4.2.2、 管理层：产业积淀深厚，具备强烈的进取精神 ......................................................................................... 18 4.2.3、 资金：前期凭借股权融资大幅扩产，纳入上市公司体系后融资便利性进一步增强 ............................. 19 4.2.4、 成本：工艺改进+规模化降本 ...................................................................................................................... 21 5、 海外+涂覆将成为公司未来增长新动能 ............................................................................................................................ 22 5.1、 海外业务营收拐点已现，量利双高增厚利润........................................................................................................ 22 5.2、 涂覆膜放量在即，带来增长新机遇 ....................................................................................................................... 26 6、 盈利预测与估值 .................................................................................................................................................................. 27 7、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 29 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 30 图表目录 图1： 恩捷股份通过持续扩张业务版图实现跨越式发展........................................................................................................ 4 图2： 李晓明家族持有恩捷股份约52.32%的股份 .................................................................................................................. 4 图3： 2015-2019年恩捷股份营业收入持续增长 ..........................................................................