盈利能力短期承压，环比改善静候复苏

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现收入58.7亿元，同比+9.2%，实现归母净利润1.5亿元，同比-53%，实现扣非归母净利润1.4亿元，同比-54.4%； 其中单Q2实现收入21.2亿元，同比+16.6%，实现归母净利润0.5亿元，同比-30.9%，实现扣非归母净利润0.4亿元，同比-37.2%，非经常性损益主要来自于营业外收支及持有其他权益工具投资取得的投资收益。 渠道端拓展升级，精细化运营，带动营收增长。公司23年H1营业收入同比+9.2%，主要源自于公司渠道端的拓展升级及运营端的精细化。渠道端的发展重心自华致酒库向华致酒行偏移，着重拓展华致酒行3.0门店，2023年H1新增华致酒行126家；运营端，公司对市场需求研判精准，春节销售旺季备货充足，营销工作调度有序，精品酒产品矩阵不断丰富，名酒供应链体系持续健全，带动公司营收实现较好增长。 Q2毛利率环比改善，盈利能力承压。公司23年H1毛利率为11.2%，同比下降3.4pp，核心产品白酒（营收占比92.5%）毛利率为10.1%，同比下降4.2pp，主要系白酒行业下游需求有所承压，行业整体进入调整期所致。分季度来看，公司23年Q2毛利率为12.9%，虽同比下滑0.6pp，但环比23年Q1提升2.6pp，毛利率有所改善。费用率方面，期间费用率方面，销售/管理/财务费用率分别为6.2%/1.7%/0.2%，分别同比+0.3pp/+0.2pp/0.1pp，其中销售费用率上涨主要系促销费用和物流费用增加所致，管理费用率上涨主要系社保公积金基数调整导致薪酬增加和22年 H2 固定资产增加导致本期折扣摊销费增加所致。净利率方面，受毛利率下滑及费用率上升影响，公司23年H1归母净利率为2.6%，同比去年同期下降3.4pp，盈利能力有所承压。 加强名酒厂合作，丰富精品酒产品矩阵。名酒方面，公司不断加强与上游名酒厂的合作，不断完善产品结构，23年H1公司与酒鬼酒联合推出“金内参”；与古井贡酒厂联合推出“古井贡·古20冰雪珍藏版”；与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”；成为奔富礼赞系列178周年限量款的独家代理，23年H1前五名预付款合计为14.7亿元，同比增长81.3%；精品酒方面，持续加大精品酒市场宣传力度，23年H1于全国开展金蕊项目说明会14场，线上线下实战相结合主题培训和优秀活动案例分享会39场，全面推进全年金蕊产品战略落地。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司EPS分别为1.03元、1.50元、2.21元，对应动态PE分别为20倍、14倍、10倍。公司作为白酒流通商，经营业绩因终端消费者需求收缩而有所承压，下调至“持有”评级。 风险提示：白酒行业消费需求复苏不达预期、与上游酒企合作关系出现变动、新品推出不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到近期经济提振政策密集出台，白酒行业有望稳步复苏，故预计2023-2025年公司白酒产品营业收入增速分别为15%、20%、25%； 假设2： 预计2023年持续进行产品结构调整 ，采取名酒引流+精品酒增利策略 ，2023-2025年白酒毛利率分别为13%、14.5%、16%； 假设3：进口烈性酒代理业务按照行业平均水平预测，毛利率始终维持在10%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率