盈利能力环比承压静待改善，长期扩张势头不变

2022年10月31日 推荐/维持 DONGXINGSECURITIES 太阳纸业（002078）：盈利能力环比承压静待改善，长期扩张势头不变 事件：公司公布2022年三季报，2022年前三季度实现收入296.40亿元， 同比+24.99%；归母净利润22.68亿元，同比-18.07%。其中第三季度实现收 入97.85亿元，同比+23.84%，环比上季度-3.95%；归母净利润6.09亿元，同比+13.37%，环比上季度-38.18%。 木浆成本升至高位，溶解浆销售受阻，公司盈利能力环比回落。Q3同比来看，公司收入增长主要由于广西基地浆纸产能增加、部分产品价格提升；利润增速低于收入增速，主要由于毛利率仅略有提升（同比+0.08pct.），而研发费用 率、财务费用率（或受汇兑损失影响）有所增加（同比分别+0.72、+0.53pct.）。Q3环比来看，盈利下降主要由于毛利率承压明显（环比-4.38pct.），产品提价未能完全对冲木浆成本上涨影响，同时高毛利溶解浆销售遇阻。 文化纸：Q3产品提价幅度有限，双胶纸受部分刚需支撑，行业均价环比+3%；铜版纸需求疲软，价格环比持平。与此同时，公司约有40-50%木浆来源于外购，而前期木浆价格大幅上涨（阔叶/针叶浆价格Q2环比 +10%/+14%，Q3环比+2%/+5%），致使Q3成本端压力较大。 箱板纸：Q3箱板纸行业均价环比-2%，上游国废均价环比-7%。受到下游需求不振影响，盈利能力仍处低位。 溶解浆：Q3行业均价处于高位（环比+7%），产品盈利能力较强；但是下游部分客户生产由于疫情受阻，公司销量因此受到影响。 Q4盈利或仍处于底部区间，静待需求改善与成本回落。预计Q4公司盈利能力有所支撑，但仍处于底部区间：（1）文化纸价格有所提涨，但木浆成本仍处于高位；（2）箱板纸旺季不旺，纸价或持续低迷；（3）溶解浆价格回落但 仍处于较高水平，若疫情扰动减弱，销售有望边际改善。后续关注需求改善与成本回落：（1）Arauco与UPM的阔叶浆线有望于Q4至明年Q1投产，推动浆价回落。公司部分外销木浆吨毛利或有所收窄，但文化纸、淋膜原纸、生活纸成本压力将缓解。考虑到浆价下行亦可能对纸价构成压力，实际影响仍取决于下游需求情况；（2）箱板纸方面，美废价格8月以来大幅下跌，公司海外废纸浆产线有望重新贡献低成本原材料，改善箱板纸盈利能力。 产业链与区位布局奠定竞争优势，规模扩张势头不变。公司已实现浆纸一体化布局、海外废纸浆与新型纤维布局，并持续推动老挝自有林地建设，成本优势持续巩固。公司已完成山东、广西和老挝三大基地布局，区位上互补协 同并充分利用当地资源优势。在此基础上，公司规模扩张势头有望延续，进一步扩大市场份额。公司2022年内预计投产广西10万吨/年生活用纸项目； 2023年Q1预计投产山东3.4万吨/年特种纸、老挝15万吨/年本色浆项目。同时，公司规划在广西南宁建设“525万吨林浆纸一体化项目”，其中一期产能包括220万吨/年包装纸、50万吨/年本色浆、15万吨/年化学浆。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为29.21、32.77、36.64亿元人民币，EPS为1.09、1.22、1.36元，目前股价对应PE分别为11、10、9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，疫情波动影响供需，行业竞争加剧，项目投 公司报告 太阳纸业 公司简介： 公司已发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业，主导产品有高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、太阳生活用纸、特种纤维溶解浆等系列。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示：无 发债及交叉持股介绍: 2017-12-22发行可转债 交易数据 52周股价区间（元）12.96-10.76 总市值（亿元）313.31 流通市值（亿元）307.37 总股本/流通A股（万股）268,701/268,701 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.39 52周股价走势图 太阳纸业 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 11/11/13/15/17/19/1 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 产进度不及预期。财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,588.65 31,996.64 39,550.25 42,312.10 45,723.41 增长率（%） -5.16% 48.21% 23.61% 6.98% 8.06% 归母净利润（百万元） 1,953.11 2,956.84 2,921.13 3,277.24 3,664.12 增长率（%） -10.45% 50.76% -1.24% 12.19% 11.81% 净资产收益率（%） 12.12% 15.78% 13.58% 13.48% 13.35% 每股收益(元) 0.75 1.12 1.09 1.22 1.36 PE 15.55 10.41 10.73 9.56 8.55 PB 1.90 1.67 1.46 1.29 1.14 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 太阳纸业（002078）：盈利能力环比承压静待改善，长期扩张势头不变 DONGXINGSECURITIES 长期借款 3209 5391 7391 9391 11391 主要财务比率 应付债券 830 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 一年内到期的非流动负债 1408 3073 3073 3073 3073 少数股东损益 15 10 9 10 11 非流动负债合计 5226 6049 7565 9565 11565 归属母公司净利润 1953 2957 2921 3277 3664 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 10001 11251 14391 15587 17028 营业收入 21589 31997 39550 42312 45723 货币资金 2970 3468 4286 4586 4955 营业成本 17392 26438 33358 35422 38041 应收账款 1610 1787 2167 2318 2505 营业税金及附加 106 139 150 161 174 其他应收款 76 150 90 96 104 营业费用 103 136 150 161 174 预付款项 346 555 822 1106 1410 管理费用 653 814 1016 1087 1175 存货 2897 3506 4387 4658 5003 财务费用 533 565 695 833 995 其他流动资产 465 649 580 621 671 研发费用 411 538 870 931 1006 非流动资产合计 25866 31487 34699 40463 45813 资产减值损失 90.67 31.36 30.00 30.00 30.00 长期股权投资 204 241 241 241 241 公允价值变动收益 -18.19 -8.45 0.00 0.00 0.00 固定资产 20954 27922 29005 34753 38074 投资净收益 16.84 42.89 25.00 25.00 25.00 无形资产 1023 1274 1445 1612 1776 加：其他收益 31.16 30.07 30.00 30.00 30.00 其他非流动资产 985 1331 1198 1078 970营业利润23223399333737444186 资产总计 35866 42737 49090 56050 62840 营业外收入 65.62 39.45 25.00 25.00 25.00 流动负债合计 14402 17875 19711 21865 23496 营业外支出 9.11 59.59 25.00 25.00 25.00 短期借款 7764 7698 7847 9181 9853利润总额23783379333737444186 应付账款 2441 3884 4844 5143 5524所得税410412407457511 预收款项 1290 372 767 1190 1647净利润19682967293032873675 负债合计 19628 23924 27276 31430 35061 成长能力 少数股东权益 127 81 90 99 111 营业收入增长 -5.16% 48.21% 23.61% 6.98% 8.06% 实收资本（或股本） 2625 2687 2687 2687 2687 营业利润增长 -7.24% 46.41% -1.82% 12.19% 11.81% 资本公积 1851 2426 2426 2426 2426 归属于母公司净利润增长 -10.33 51.39% -1.21% 12.19% 11.81% 未分配利润 10594 13056 15491 18223 21278获利能力 归属母公司股东权益合计 16112 18733 21510 24306 27454 毛利率(%) 19.44% 17.37% 15.66% 16.28% 16.80% 负债和所有者权益 35866 42737 49090 56050 62840 净利率(%) 9.12% 9.27% 7.41% 7.77% 8.04% 经营活动现金流 6616 4929 4860 6264 7206偿债能力 净利润 1968 2967 2930 3287 3675 资产负债率(%) 55% 56% 56% 56% 56% 折旧摊销 1435.46 1769.01 1864.61 2216.63 2642.53 流动比率 0.69 0.63 0.73 0.71 0.72 财务费用 533 565 695 833 995 速动比率 0.49 0.43 0.51 0.50 0.51 应收帐款减少 -2 -177 -381 -151 -187营运能力 预收帐款增加 137 -918 396 423 457 总资产周转率 0.63 0.81 0.86 0.80 0.77 投资活动现金流 -6261 -7226 -5272 -8176 -8188 应收账款周转率 13 19 20 19 19 公允价值变动收益 -18 -8 0 0 0 应付账款周转率 10.15 10.12 9.06 8.47 8.57 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 17 43 25 25 25 每股收益(最新摊薄) 0.75 1.12 1.09 1.22 1.36 筹资活动现金流 -387 2796 1231 2211 1351 每股净现金流(最新摊薄) -0.01 0.19 0.30 0.11 0.14 应付债券增加 -208 -830 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.14 6.97 8.01 9.05 10.22 长期借款增加 1556 2182 2000 2000 2000 估值比率 普通股增加33 62 0 0 0 P/E 16.03