2022年三季报点评：Q3环比改善，疫情影响下盈利能力仍承压

东吴证券研究所 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 地素时尚（603587） 2022年三季报点评：Q3环比改善，疫情影响下盈利能力仍承压 2022年10月30日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.49 一年最低/最高价 13.45/20.25 市净率(倍) 1.79 流通A股市值(百万元) 6,449.23 总市值(百万元) 6,489.74 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.52 资产负债率(%,LF) 19.42 总股本(百万股) 481.08 流通A股(百万股) 478.07 相关研究 《地素时尚(603587)：2022年中报点评：疫情拖累业绩，线上渠道加速修复》 2022-08-27 《地素时尚(603587)：中高端女装龙头，21年业绩稳健增长、22Q1受疫情影响承压》 2022-05-08 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,898 2,517 3,092 3,562 同比 13% -13% 23% 15% 归属母公司净利润（百万元） 689 483 629 736 同比 9% -30% 30% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.43 1.00 1.31 1.53 P/E（现价&最新股本摊薄） 9.41 13.43 10.32 8.82 [Table_Tag] #业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布2022年三季报：疫情影响仍延续、但影响力度减弱，Q3降幅环比缩窄。2022年前三季度营收17.19亿元/yoy-15.04%、归母净利润3.75亿元/yoy-32.37%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比-9.09%/-27.63%/-7.81%、归母净利分别同比-23.07%/-47.85%/-25.12%，Q3公司受疫情影响延续、同比回落但降幅环比收窄，归母净利下滑幅度高于收入主因毛利率同比-1.45pct及期间费用率同比+5.03pct所致。 ◼ 分品牌：Q3主品牌恢复增长，DM、RA降幅缩窄。22年前三季度DA/DZ/DM/RA收入同比-17.38%/-11.54%/-15.28%/-7.49%、占比分别为54.8%/37.1%/6.7%/1.2%，22Q3收入分别+0.4%/-19.0%/-8.5%/-16.3%、相较于22Q2降幅环比有所缩窄（Q2分别为-32.4%/-18.2%/-35.1%/-49.1%）、受疫情影响程度减弱，其中DA收入基本与同期持平、DM收入降幅相对较小，主因门店多布局于一二线城市、Q3受疫情影响相对较为有限，截至22Q3门店数量较年初分别-28/-11家。DZ、RA单Q3收入同比降幅较大主要系疫情多点散发、封控导致终端零售受损，截至22Q3门店数量较年初分别净增1家/持平。 ◼ 分渠道：线下直营环比改善较大、线上渠道仍承压。1）分线上线下：22年前三季度线上/线下收入同比分别-26.86%/-13.08%、占比分别为12.3%/87.6%，Q3同比分别-26.68/-5.06%、相较于Q2降幅均缩窄（Q2同比分别-39.72%/-25.32%）。2）线下分直营经销：直营/经销收入同比分别-16.49%/-9.67%、占线下收入分别为48.1%/51.9%，Q3同比分别-1.47%/-7.86%，直营降幅小于经销主要系直营门店主要布局一二线城市、Q3经营环比改善较大。截至22Q3门店总数1161家，直营/经销分别为334/827家、较年初分别净开店-20/-18家。 ◼ 毛利率下滑、费用刚性下期间费用率大幅提升。 1）毛利率：22年前三季度同比-1.53pct至74.65%，其中DA/DZ/DM/RA毛利率分别-2.12/-0.76/-0.30/-0.61pct，主因折扣力度加大所致，高端系列DM受影响程度相对较小。2）期间费用率：22年前三季度同比+7.44pct至47.46%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.74%/6.96%/3.00%/-2.24%、同比分别+5.95/+1.88/+0.74/-1.13pct，销售费用率增幅较大主因直营门店租金等费用较为刚性、管理费用率增加主要系职工薪酬增加、财务费用率下降得益于利息收入增加。3）净利率:营业外收入（主要为政府补助）增加0.25亿元、但受毛利率下滑及期间费用率增加拖累，前三季度归母净利率同降5.60pct至21.84%。4）存货：疫情扰动下存货压力加大，截至22Q3存货3.91亿元、同比+17.44%，存货周转天数同比+41天至221天。5）现金流：前三季度疫情影响下经营净现金流同比-38.43%，截至22Q3账上资金20.48亿元、现金充沛。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，实现多品牌梯度发展。22年4月公告以1-2亿元资金回购股份并用于股权激励（时间为22/4/27-23/4/26、截至22年10月底以0.50亿元累计回购350.1万股）。考虑疫情反复的影响，我们将22-24年归母净利润由5.86/7.31/8.54亿元下调至4.83/6.29/7.36亿元，EPS 分别为1.00/1.31/1.53元/股，对应PE 13/10/9X，公司具备低估值高分红特点，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：终端消费疲软、疫情反复、新品牌发展不及预期等。 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2021/10/292022/2/272022/6/282022/10/27地素时尚沪深300 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 地素时尚三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,778 4,143 5,044 5,958 营业总收入 2,898 2,517 3,092 3,562 货币资金及交易性金融资产 3,246 3,609 4,408 5,214 营业成本(含金融类) 678 645 740 839 经营性应收款项 107 114 142 164 税金及附加 29 25 32 36 存货 323 317 368 429 销售费用 1,102 1,044 1,272 1,460 合同资产 0 0 0 0 管理费用 166 176 201 224 其他流动资产 102 103 126 150 研发费用 65 75 87 93 非流动资产 913 826 772 817 财务费用 -30 -26 -29 -32 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 2 1 2 2 固定资产及使用权资产 752 634 596 603 投资净收益 57 20 15 18 在建工程 8 8 8 8 公允价值变动 -27 0 0 0 无形资产 30 30 39 56 减值损失 -49 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 47 78 54 74 营业利润 871 598 807 961 其他非流动资产 76 76 76 76 营业外净收支 39 48 38 31 资产总计 4,692 4,968 5,816 6,775 利润总额 910 646 845 992 流动负债 849 642 862 1,084 减:所得税 221 163 216 256 短期借款及一年内到期的非流动负债 136 136 136 136 净利润 689 483 629 736 经营性应付款项 103 154 276 386 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 144 0 0 0 归属母公司净利润 689 483 629 736 其他流动负债 466 352 449 562 非流动负债 85 85 85 85 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.43 1.00 1.31 1.53 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 810 550 761 909 租赁负债 63 63 63 63 EBITDA 1,007 732 902 1,055 其他非流动负债 22 22 22 22 负债合计 933 727 946 1,169 毛利率(%) 76.59 74.36 76.07 76.44 归属母公司股东权益 3,757 4,240 4,868 5,604 归母净利率(%) 23.79 19.20 20.33 20.66 少数股东权益 2 2 2 2 所有者权益合计 3,758 4,241 4,870 5,606 收入增长率(%) 13.00 -13.15 22.88 15.19 负债和股东权益 4,692 4,968 5,816 6,775 归母净利润增长率(%) 9.47 -29.92 30.09 17.09 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 874 394 838 952 每股净资产(元) 7.81 8.81 10.12 11.65 投资活动现金流 -154 -82 -80 -155 最新发行在外股份（百万股） 481 481 481 481 筹资活动现金流 -468 -4 -4 -4 ROIC(%) 16.58 9.80 11.90 12.41 现金净增加额 248 307 754 793 ROE-摊薄(%) 18.35 11.40 12.91 13.13 折旧和摊销 197 182 141 146 资产负债率(%) 0.00 0.00 0.00 0.00 资本开支 -41 -16 -75 -140 P/E（现价&最新股本摊薄） 9.41 13.43 10.32 8.82 营运资本变动 -45 -93 43 26 P/B（现价） 1.73 1.53 1.33 1.16 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大