业绩承压销量维稳，葫芦岛项目接续增长

事项： 扬农化工发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营收70.67亿元，同比-26.12%，实现归母净利润11.24亿元，同比-25.80%；其中Q2实现营收25.67亿元，同比-40.28%，环比-42.97%，实现归母净利润3.70亿元，同比-39.44%，环比-51.01%。 评论： 景气下行凸显出货韧性，成本下降保障盈利能力。在农药价格下行过程中，由于库存损失的存在，下游采购通常趋于保守，因此行业内会出现量价齐跌的情形。扬农化工作为国内农药行业龙头，在价格下行周期显示出较强的出货能力，23H1公司原药业务实现销量5.17万吨，同比-1.03%，基本保持持平；制剂业务实现销量2.86万吨，同比+1.88%，实现略微增长，但受价格的影响，原药业务实现营收45.15亿元，同比-20.33%，制剂业务实现营收13.37亿元，同比-1.08%。但由于原料成本的下滑及费用率的控制，公司在盈利能力上保持了基本的稳定，23H1公司实现销售毛利率26.84%，同比-0.98PCT，实现销售净利率15.91%，同比+0.07PCT。 需求有望边际好转，期待农药价格修复。2021-2022年，农药价格进入上行通道，在此期间，海外客户持续累库，在去库背景下，国内原药价格持续下滑，根据中农立华数据，2023Q2，扬农化工产品中的草甘膦、联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮等产品均价分别为2.88、17.98、13.94、11.30万元/吨，环比-34.32%、-21.81%、-20.72%、-3.49%。2023年，全球气候正处于拉尼娜现象转为厄尔尼诺现象的过渡期，南美地区气候有望从干旱转为多雨，在气候的影响下，作物有望增产，在此过程中杂草、虫害、病菌等问题也将随湿润的气候而出现，有望促进农药需求好转。在去库持续推进的背景下，需求端的改善有望推动农药价格修复，公司作为国内农药行业的龙头有望充分受益。 葫芦岛项目审批超常规推进，有望接续长期成长。2023H1，扬农化工共完成项目投资4.6亿元，辽宁葫芦岛项目在中国中化和地方政府的大力支持下，项目审批得到超常规推进，目前已实现全面开工。长期来看，公司葫芦岛项目顺利推进，据公司项目投资公告，辽宁优创拟投资42.38亿元建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，建成后有望为公司贡献40.83亿元营收。葫芦岛项目接续优嘉项目，有望成为公司未来增长的主要动力，拓展公司发展空间。 投资建议：我们坚定看好农药龙头扬农化工的长期发展，在先正达的护航及公司自身内生的创新能力下，预计公司的强α将有望穿越周期。由于农药价格持续下滑，下调公司业绩预期，预计2023-2025年公司归母净利润为16.98/21.52/24.22亿元（前值18.28 / 22.89 / 25.95亿元），同比分别为-5.4%/+26.8%/+12.5%（前值+1.8%/+25.3%/+13.3%）。根据可比公司PE及公司自身情况，我们给予公司2023年20x P/E，目标价格83.60元/股，维持“强推”评级。 风险提示：农药价格持续下行；极端天气影响海外农药去库速度；项目建设不及预期。 主要财务指标