动力煤和阳极价格下跌增厚利润，电解铝弹性可期

事项： 南山铝业8月25日发布半年报，上半年实现营业收入约145.01亿元，同比下降19.04%；归母净利润13.13亿元，同比下降28.08%；基本每股收益0.11元。 评论： 动力煤、预焙阳极价格下跌带来电解铝利润扩张。南山铝业的电解铝拥有完全的自备电电力供应，成本很大程度上取决于动力煤。进入二季度后，电解铝上游煤炭价格持续走低，自备电冶炼厂成本持续回落，根据万得数据，2023年Q2环渤海动力煤（Q5500K）均价为726元/吨，环比下跌0.93%，同比下跌1.22%；预焙阳极方面，行业供给宽松，阳极价格从年初开始单边下跌，2023年Q2预焙阳极市场均价为4955元/吨，环比下跌21.94%，同比下跌33.16%。 动力煤和阳极价格下跌带来电解铝环节的利润扩张。 坚定执行高端化发展战略，高端产品占比进一步提升。公司是一家全产业链的铝深加工企业，重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。23H1高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长约1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的29%，较去年同期增长约8个百分点。借“汽车轻量化”政策的东风，公司抢先布局新能源市场，扩大铝板带生产力，现已拥有汽车板在产产能20万吨及在建产能20万吨。未来随着高端产品产能释放，公司高端产品利润占比有望会进一步提升。 绿色转型持续推进。在资源节约、节能减排、环境保护等政策影响下，公司出资设立了龙口南山再生资源有限公司，主要从事金属废料和碎屑加工处理，项目建成后，能够实现产业链的节能减排与清洁生产，带来公司产能结构的升级。2023年上半年，公司部分设备已进入试生产。此外，从2022年12月到2023年3月，公司进行了33.6万吨电解铝产能指标的转让，未来主要依靠再生铝提供原料保证，向绿色转型迈进一步。 中国电解铝产能距离供给侧改革设定的产能天花板越来越近，经济复苏过程中弹性明显。近期云南地区复产积极，据SMM统计，截止8月8日，国内电解铝建成产能约为4519万吨（包含部分已建成未投产及未退出产能），国内电解铝运行产能增长至4216万吨附近，创历史新高，开工率达到93.3%，距离电解铝产能天花板越来越近。若三四季度下游需求出现回暖，电解铝弹性有望显现。 投资建议：在国内电解铝产能受限的背景下，南山铝业一手进行绿色铝转型，一手进行产品高端化转型，同时印尼氧化铝和电解铝项目贡献持续的成长性，我们看好公司业绩的成长性。考虑经济复苏情况，实际铝价涨幅不及预期，预计公司2023-2025年实现归母净利润29.29/33.63/37.69亿元（ 前值38.40/45.69/50.49亿元）。由于南山铝业向高端转型、业绩周期性有望下降，参考可比公司给予南山铝业2024年12倍PE，合理市值为404亿元，对应股价为3.45元，较当前有10%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放。 主要财务指标