二季度业绩短期承压，看好优创项目远期成长

扬农化工（600486） 公司研究/公司点评 二季度业绩短期承压，看好优创项目远期成长 2023-08-29 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）64.58 近12个月最高/最低（元）89.29/64.58 主要观点： 事件描述 8月28日晚间，公司发布2023年中期报告，公司2023H1实现营业 收入70.67亿元，同比-26.12%，实现归母净利润11.24亿元，同比- 总股本（百万股） 406 25.80%；2023年Q2实现营收25.67亿元，同比-40.28%，环比- 流通股本（百万股） 403 42.97%，实现归母净利润3.70亿元，同比-39.44%，环比-51.01%。 流通股比例（%） 99.14 总市值（亿元） 262 主营产品价格同比下降，公司上半年业绩承压下滑 流通市值（亿元） 260 公司2023H1实现营业收入70.67亿元，同比-26.12%，实现归母净 公司价格与沪深300走势比较 8/2211/222/235/23 13% 0% -12% -25% -38% 扬农化工沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.一季度业绩韧性十足，优创项目接力成长2023-04-26 2.全年业绩续创新高，葫芦岛项目开启成长2023-03-20 3.全年业绩大幅增长，优创项目引领成长2023-01-2 利润11.24亿元，同比-25.80%。主要原因是2023上半年，国内外市场需求不足，市场端采购观望、延迟采购及去库存，加剧了阶段性的供应过剩，导致农药价格整体持续下行。从销售端来看，2023H1公司原药产品销量为51681吨，同比小幅下降1.03%；2023H1公司制剂 （不折百）销量为28560吨，同比增长1.88%。从价格端来看，2023H1公司原药平均售价8.74万元/吨，同比下降19.45%；2023H1公司制剂（不折百）平均售价4.68万元/吨，同比下降2.90%。从细分产品看，据中农立华数据，2023H1公司主营产品草甘膦/联苯菊酯/功夫菊酯/丙环唑/吡唑醚菌酯/烯草酮市场均价分别为3.5/20.2/15.5/14.7 /23.7/15.5万元/吨，同比分别下滑50%/36%/30%/26%/6%/13%。 图表1：公司2023H1/Q2主营产品销量（吨）及同比环比 2022H1 2023H1 同比 （%） 2023Q1 2023Q2 环比 （%） 原药 52221 51681 -1% 27958 23722 -15% 制剂 28033 28560 2% 19030 9530 -50% 资料来源：公司公告，华安证券研究所注：制剂为不折百 图表2：公司2023H1/Q2主营产品价格（万元/吨）及同比环比 2022H1 2023H1 同比 （%） 2023Q1 2023Q2 环比 （%） 原药 10.85 8.74 -19% 10.27 6.92 -33% 制剂 4.82 4.68 -3% 5.22 3.60 -31% 资料来源：公司公告，华安证券研究所注：制剂为不折百 2022H1 2023H1 同比 （%） 2023Q1 2023Q2 环比 （%） 草甘膦 7.0 3.5 -50% 4.3 2.8 -36% 联苯菊酯 31.4 20.2 -36% 22.8 17.6 -23% 功夫菊酯 22.1 15.5 -30% 17.4 13.6 -22% 图表3：公司2023H1/Q2主营细分产品价格（万元/吨）及同比环比 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 丙环唑 19.8 14.7 -26% 16.7 12.8 -23% 吡唑醚菌酯 25.3 23.7 -6% 26.2 21.2 -19% 烯草酮 17.9 15.5 -13% 12.9 8.7 -32% 资料来源：中农立华，华安证券研究所 优创项目接力成长，综合性农药龙头蓄势待发 公司优创项目有序推进，开启“四次创业”会战北方基地。2023年4月，公司公告投资优创项目，计划投资年产15,650吨农药原药、7,000吨农药中间体及66,133吨副产品项目，项目总投资423,781万元，项 目建设期2.5年。该项目已于2023年6月9日正式开工建设，项目 建成投产后，预计年均营业收入为40.83亿元。优创项目产品涉及功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、啶菌噁唑等。其中氟唑菌酰羟胺是先正达最具市场潜力的SDHI类杀菌剂，啶菌噁唑是沈阳化工研究院与科迪华共同开发的一种新型异噁唑烷类杀菌剂。优创项目的推进有助于解决子公司沈阳科创目前面临的瓶颈问题，优化公司的生产布局，形成南北均衡布局，打开远期成长空间，巩固公司龙头地位。此外，优士青山技改等多个项目同步在按计划推进。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.05、19.72、22.34亿元（原预测值为16.01、20.20、22.66亿元），同比增速为-10.5%、22.9%、13.3%。对应PE分别为16.35、13.31、11.75倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 15811 15772 17553 19806 收入同比（%） 33.5% -0.2% 11.3% 12.8% 归属母公司净利润 1794 1605 1972 2234 净利润同比（%） 46.8% -10.5% 22.9% 13.3% 毛利率（%） 25.7% 22.3% 23.6% 23.2% ROE（%） 21.0% 16.2% 16.6% 15.8% 每股收益（元） 5.79 3.95 4.85 5.50 P/E 17.94 16.35 13.31 11.75 P/B 3.77 2.65 2.21 1.85 EV/EBITDA 10.28 9.90 7.89 6.37 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9302 11015 13236 16386 营业收入 15811 15772 17553 19806 现金 3358 4371 6211 8256 营业成本 11750 12262 13414 15220 应收账款 2665 2688 2975 3367 营业税金及附加 44 41 47 52 其他应收款 70 67 76 85 销售费用 346 352 388 440 预付账款 357 541 499 619 管理费用 841 810 917 1026 存货 2084 2344 2472 2857 财务费用 -246 -72 -109 -178 其他流动资产 768 1003 1003 1202 资产减值损失 -168 -56 -88 -72 非流动资产 5491 5727 5814 5959 公允价值变动收益 -81 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 -106 47 58 65 固定资产 4073 4222 4564 4749 营业利润 2147 1901 2342 2649 无形资产 613 666 755 826 营业外收入 6 0 0 0 其他非流动资产 806 838 495 383 营业外支出 18 0 0 0 资产总计 14793 16742 19051 22345 利润总额 2135 1901 2342 2649 流动负债 5761 6284 6576 7600 所得税 340 295 368 413 短期借款 300 320 340 360 净利润 1796 1607 1974 2236 应付账款 1573 1842 1905 2224 少数股东损益 1 1 2 2 其他流动负债 3888 4122 4330 5015 归属母公司净利润 1794 1605 1972 2234 非流动负债 493 544 567 582 EBITDA 2885 2271 2623 2932 长期借款 253 273 293 313 EPS（元） 5.79 3.95 4.85 5.50 其他非流动负债 240 271 274 269 负债合计 6254 6828 7143 8182 主要财务比率 少数股东权益 4 6 7 9 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 310 406 406 406 成长能力 资本公积 592 730 730 730 营业收入 33.5% -0.2% 11.3% 12.8% 留存收益 7634 8771 10764 13018 营业利润 48.7% -11.4% 23.2% 13.1% 归属母公司股东权益 8535 9907 11900 14154 归属于母公司净利润 46.8% -10.5% 22.9% 13.3% 负债和股东权益 14793 16742 19051 22345 获利能力毛利率（%） 25.7% 22.3% 23.6% 23.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.3% 10.2% 11.2% 11.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 21.0% 16.2% 16.6% 15.8% 经营活动现金流 2124 2206 2359 2682 ROIC（%） 20.2% 14.7% 15.0% 14.0% 净利润 1796 1607 1974 2236 偿债能力 折旧摊销 642 443 390 461 资产负债率（%） 42.3% 40.8% 37.5% 36.6% 财务费用 -41 62 66 70 净负债比率（%） 73.2% 68.9% 60.0% 57.8% 投资损失 106 -47 -58 -65 流动比率 1.61 1.75 2.01 2.16 营运资金变动 -479 65 -100 -91 速动比率 1.17 1.28 1.54 1.68 其他经营现金流 2376 1620 2159 2397 营运能力 投资活动现金流 -1469 -719 -515 -621 总资产周转率 1.13 1.00 0.98 0.96 资本支出 -1167 -789 -563 -676 应收账款周转率 6.72 5.89 6.20 6.25 长期投资 -145 -10 -10 -10 应付账款周转率 7.60 7.18 7.16 7.37 其他投资现金流 -158 81 58 65 每股指标（元） 筹资活动现金流 -507 -495 -23 -35 每股收益 5.79 3.95 4.85 5.50 短期借款 24 20 20 20 每股经营现金流薄） 5.23 5.43 5.80 6.60 长期借款 0 20 20 20 每股净资产 27.54 24.38 29.28 34.83 普通股增加 0 96 0 0 估值比率 资本公积增加 0 138 0 0 P/E 17.94 16.35 13.31 11.75 其他筹资现金流 -531 -770 -63 -75 P/B 3.77 2.65 2.21 1.85 现金净增加额 256 1013 1840 2046 EV/EBITDA 10.28 9.90 7.89 6.37 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公