新兴市场拓展加速，盈利能力持续改善

业绩简评 2023年8月28日公司披露半年报，H1营收250亿元，同增8%；归母净利21亿元，同增27%。其中，Q2营收158亿元，同增31%；归母净利15.8亿元，同增84%。 经营分析 根据IDC，H1、Q2公司手机出货量达0.4、0.25亿台，同比11%、34%，新兴市场增长快速。H1公司在全球手机市场的占有率为 13.9%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为7.6%，排名第六位。在非洲市场，公司非洲智能机市场的占有率超过40%，排名第一。在南亚市场，公司智能机 人民币(元)成交金额(百万元) 在巴基斯坦、孟加拉国智能机市场占有率排名第一，印度市场占 有率排名第六。 盈利能力持续改善。H1、Q2公司毛利率为24.5%、25.2%，均较去年同期提升2.4pct，公司毛利率连续三个季度环比改善，我们认为主要系原材料价格下降、公司产品结构持续优化。 经营活动产生的现金流净额持续改善。H1、Q2公司经营活动产生的现金流净额达70、50亿元，相较于去年同期大幅改善，主要系公司付现比大幅下降，体现了终端品牌对上游原材料议价能力进一步提升。6月末公司应收账款、存货同比下降8%、29%。 盈利预测、估值与评级 考虑公司新兴市场拓展、盈利能力提升超预期，上调公司2023、2024年归母净利至50、58亿元（原为31、36亿元），预计2025年归母净利为68亿元。公司股票现价对应PE估值为20、17、15倍，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险；市场开拓、新品推广不及预期。 174.00 150.00 126.00 102.00 78.00 54.00 公司基本情况（人民币） 220829 成交金额传音控股沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49,412 46,596 59,298 66,689 75,226 营业收入增长率 30.75% -5.70% 27.26% 12.46% 12.80% 归母净利润(百万元) 3,909 2,484 4,979 5,764 6,771 归母净利润增长率 45.52% -36.46% 100.44% 15.78% 17.46% 摊薄每股收益(元) 4.876 3.089 6.173 7.147 8.395 每股经营性现金流净额 4.38 1.79 9.36 8.70 10.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.88% 15.70% 24.80% 23.09% 22.06% P/E 32.18 25.74 20.25 17.49 14.89 P/B 8.97 4.04 5.02 4.04 3.28 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 37,792 49,412 46,596 59,298 66,689 75,226 货币资金 13,201 9,855 9,215 15,854 20,467 27,122 增长率 30.7% -5.7% 27.3% 12.5% 12.8% 应收款项 1,964 2,506 1,961 2,681 2,951 3,277 主营业务成本 -28,064 -38,889 -36,659 -45,461 -50,859 -57,264 存货 5,552 7,579 6,084 8,544 9,412 10,488 %销售收入 74.3% 78.7% 78.7% 76.7% 76.3% 76.1% 其他流动资产 2,288 6,993 8,225 8,368 8,433 8,509 毛利 9,727 10,523 9,937 13,837 15,830 17,962 流动资产 23,005 26,933 25,485 35,447 41,263 49,396 %销售收入 25.7% 21.3% 21.3% 23.3% 23.7% 23.9% %总资产 88.5% 85.9% 83.0% 87.3% 88.3% 89.5% 营业税金及附加 -71 -97 -123 -296 -333 -376 长期投资 852 1,497 1,659 1,659 1,659 1,659 %销售收入 0.2% 0.2% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 1,186 1,826 2,408 2,711 2,983 3,226 销售费用 -3,860 -3,245 -3,622 -4,269 -4,668 -5,266 %总资产 4.6% 5.8% 7.8% 6.7% 6.4% 5.8% %销售收入 10.2% 6.6% 7.8% 7.2% 7.0% 7.0% 无形资产 525 509 495 514 529 543 管理费用 -1,122 -1,294 -1,268 -1,482 -1,667 -1,881 非流动资产 2,985 4,415 5,211 5,164 5,482 5,769 %销售收入 3.0% 2.6% 2.7% 2.5% 2.5% 2.5% %总资产 11.5% 14.1% 17.0% 12.7% 11.7% 10.5% 研发费用 -1,158 -1,511 -2,078 -2,253 -2,401 -2,633 资产总计 25,991 31,349 30,696 40,611 46,745 55,165 %销售收入 3.1% 3.1% 4.5% 3.8% 3.6% 3.5% 短期借款 1,197 1,100 1,304 1,048 20 20 息税前利润（EBIT） 3,517 4,376 2,845 5,536 6,761 7,806 应付款项 10,609 11,315 8,103 14,771 16,531 18,615 %销售收入 9.3% 8.9% 6.1% 9.3% 10.1% 10.4% 其他流动负债 1,723 1,892 1,978 1,893 2,140 2,448 财务费用 -425 -110 128 68 25 75 流动负债 13,529 14,308 11,386 17,712 18,691 21,083 %销售收入 1.1% 0.2% -0.3% -0.1% 0.0% -0.1% 长期贷款 0 0 250 250 250 250 资产减值损失 -196 -207 -195 -256 -241 -224 其他长期负债 1,952 2,980 3,195 2,521 2,772 3,063 公允价值变动收益 59 537 -71 50 50 50 负债 15,481 17,288 14,832 20,483 21,713 24,396 投资收益 -50 -119 -85 300 0 0 普通股股东权益 10,492 14,023 15,819 20,074 24,970 30,699 %税前利润 n.a n.a n.a 5.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 800 802 804 804 804 804 营业利润营业利润率营业外收支 3,1888.4%13 4,8279.8%-49 3,0326.5%-39 6,04810.2%-40 6,99510.5%-40 8,20710.9%-40 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 4,31917 25,991 7,17438 31,349 8,45546 30,696 12,71054 40,611 17,60662 46,745 23,33570 55,165 税前利润利润率 3,201 8.5% 4,778 9.7% 2,993 6.4% 6,00810.1% 6,95510.4% 8,16710.9% 比率分析 所得税 -523 -866 -527 -1,021 -1,182 -1,388 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.3% 18.1% 17.6% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 2,678 3,912 2,467 4,987 5,772 6,779 每股收益 3.358 4.876 3.089 6.173 7.147 8.395 少数股东损益 -8 2 -17 8 8 8 每股净资产 13.115 17.491 19.676 24.888 30.958 38.061 归属于母公司的净利润 2,686 3,909 2,484 4,979 5,764 6,771 每股经营现金净流 4.867 4.380 1.791 9.363 8.700 10.136 净利率 7.1% 7.9% 5.3% 8.4% 8.6% 9.0% 每股股利 0.000 0.000 0.680 0.900 1.080 1.296 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 25.60% 27.88% 15.70% 24.80% 23.09% 22.06% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.34% 12.47% 8.09% 12.26% 12.33% 12.27% 净利润 2,678 3,912 2,467 4,987 5,772 6,779 投入资本收益率 25.09% 23.44% 13.37% 21.44% 22.17% 20.87% 少数股东损益 -8 2 -17 8 8 8 增长率 非现金支出 -47 -62 -28 369 388 403 主营业务收入增长率 49.10% 30.75% -5.70% 27.26% 12.46% 12.80% 非经营收益 395 -223 68 37 21 -13 EBIT增长率 19.88% 24.41% -34.99% 94.58% 22.13% 15.46% 营运资金变动 868 -115 -1,067 2,134 814 980 净利润增长率 49.80% 45.52% -36.46% 100.44% 15.78% 17.46% 经营活动现金净流 3,893 3,511 1,440 7,527 6,995 8,149 总资产增长率 46.48% 20.62% -2.08% 32.30% 15.11% 18.01% 资本开支 -315 -629 -836 -468 -485 -485 资产管理能力 投资 1,008 -5,388 -1,342 50 50 50 应收账款周转天数 9.3 8.8 9.9 10.0 10.0 10.0 其他 125 176 146 300 0 0 存货周转天数 56.5 61.6 68.0 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 818 -5,840 -2,032 -118 -435 -435 应付账款周转天数 86.6 79.0 72.6 85.0 85.0 85.0 股权募资 27 175 69 0 0 0 固定资产周转天数 7.3 5.8 6.4 6.3 6.6 6.5 债权募资 1,102 -180 454 46 -1,028 0 偿债能力 其他 -1,139 -1,184 -1,204 -815 -919 -1,059 净负债/股东权益 ####### -108.75% -96.33% -110.19% -111.14% -112.04% 筹资活动现金净流 -9 -1,190 -681 -769 -1,947 -1,059 EBIT利息保障倍数 8.3 39.7 -22.3 -81.6 -272.2 -103.8 现金净流量 4,702 -3,519 -1,273 6,639 4,613 6,654 资产负债率 59.56% 55.1