2023年年报点评：盈利能力持续改善，海外加速拓展

乘用车板块持续放量，新能源汽车业务实现翻倍增长。公司2023年实现营收110.18亿元，同比增长30%，归母净利润6.12亿元，同比增长60%，扣非归母净利润5.81亿元，同比增长90%。分业务看，乘用车业务实现营收54.28亿元，同比增长51%，商用车、非道路业务45.16亿元，同比增长12%，数字与能源业务6.96亿元，同比增长37%。乘用车业务受益于新能源的发展，公司新能源汽车业务2023年营收35.84亿元，占总营收比重提升至33%，营收同比增长108%，好于行业增速（23年中国新能源汽车销量增长38%），商用车、非道路业务得益于行业有所恢复。 降本增效成效显著。盈利能力提升得益于公司持续推进承包经营、推动卓越效益经营体建设，提高各经营体积极性，公司的盈利能力从2022年开始持续提升，2023年公司毛利率达到21.57%，同比+1.73pct，归母净利率达到5.56%，同比+1.04pct。 墨西哥工厂于2023Q4实现盈亏平衡，海外拓展加速。公司新能源业务中前端模块、空调箱等模块化产品持续放量，海外方面，墨西哥于2023年二季度投产，主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品，墨西哥工厂已于2023年第四季度实现盈亏平衡。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司在手订单充裕，2023年新获订单预计达产后为公司新增年销售收入超61.06亿元，其中国际订单25.88亿元，占比42%。 发展数字与能源业务，开拓新的成长点。公司数字与能源业务包括数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统等产品。公司目前获得了阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、国际客户发电机组冷却模块、国内头部客户储能液冷、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器等项目，预计随着订单放量保持高增长。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司新能源业务放量，降本增效有效实施，上调公司盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润为8.41/10.80/12.88亿元（原2024-2025年预测为8.13/10.70亿元），同比增长37.5%/28.3%/19.3%，每股收益分别为1.02/1.31/1.57元，对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。 盈利预测和财务指标 乘用车业务持续放量，降本增效成效显著，2023年归母净利润同比增长60%。2023年实现营收110.18亿元，同比增长29.9%，归母净利润6.12亿元，同比增长59.7%，扣非归母净利润5.81亿元，同比增长90.4%。其中，2023Q4实现营收30.26亿元，同比增长22.1%，环比增长10.8%，归母净利润1.69亿元，同比增长11.1%，环比增长6.6%，扣非归母净利润1.67亿元，同比增长38.5%，环比增长7.9%。公司预计2024年第一季度实现归母净利润1.90~2.00亿元，同比增长49.7%~57.5%，盈利能力持续改善。 分业务看，乘用车业务实现营收54.28亿元，同比增长51.2%，商用车、非道路业务实现营收45.16亿元，同比增长11.7%，数字与能源业务实现营收6.96亿元，同比37.4%。其中，乘用车业务受益于新能源的发展，公司新能源汽车业务2023年营收35.84亿元，同比增长108%，好于行业增速（23年中国新能源汽车销量增长38%），商用车、非道路业务得益于行业于2023年有所修复，2023年国内商用车销量同比增长22%。 图1：公司营业收入（亿元，%） 图2：公司季度营业收入（亿元，%） 图3：公司归母净利润（亿元，%） 图4：公司季度归母净利润（亿元，%） 营收增长受益于新能源业务的高速发展。公司于2017年开始布局新能源业务，2018年开始获得部分液冷板定点，2019年获得宁德时代的水冷板定点，2020年披露与特斯拉合作，供应换热模块产品，2020-2023年公司新能源汽车热管理产品销量分别为291万台、499.79万台、1448万台、1851万台，收入分别为2.89亿、8.38亿元、17.23亿元、35.84亿元，2021-2023年新能源业务每年实现翻倍增长，且新能源业务占营业收入比重分别为5%、11%、20%、33%。 图5：公司新能源业务收入占比 盈利能力提升得益于公司持续推进承包经营、推动卓越效益经营体建设，提高各经营体积极性，公司盈利能力得到提升。公司的盈利能力改善在2022开始持续提升，2023年公司毛利率达到21.57%，同比+1.73pct，归母净利率达到5.56%，同比+1.04pct。2023Q4公司毛利率达到22.94%，同比+0.36pct，环比-0.55pct，归母净利率达到5.57%，同比+0.95pct，环比-0.22pct。 费用端 ，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.64%/5.50%/4.45%/0.75%，同比分别为-0.65/-0.06/-0.10/+0.40pct。公司2023年财务费用率增加主要系汇兑收益减少，23年汇兑收益994万元，22年汇兑收益为5276万元。 图6：公司毛利率与净利率 图7：公司季度毛利率与净利率 2023年全年业绩超额完成股权激励考核目标。公司2022年股权激励计划授予公司董事、高管、核心员工等共计388人，强化对净利润的要求。本次股权激励计划对于归母净利润率的考核权重占55%，具体的，对于2022-2025年，公司营收分别不低于90、108、130、150亿元，归母净利润不低于4.0、5.4、7.8、10.5亿元，2023年超额完成股权激励考核目标。 表1：2022年股权激励计划 产品谱系拓展，由零部件向集成模块升级，完善产能布局，提高属地化制造能力和综合竞争力。 2020年公司新能源产品形成了1+4+N的产品体系，其中1为新能源热管理系统，4为前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，N为热交换器、水冷板、PTC、泵、阀、管路等零部件。公司从单一换热器零部件供应商逐步向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。 加大国内外产能建设与属地化布局。目前公司在浙江、上海、四川、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西、陕西西安、安徽等地建有子公司和生产基地。并在墨西哥、美国、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。 国内方面，继续加强属地化配套，四川宜宾工厂已投产，用于配套宁德时代、沃尔沃等战略客户。公司2023年7月发布公告使用自有资金在陕西西安设立全资子公司，预计2024年贡献销售收入2.81亿元，主要生产新能源汽车空调箱和冷却模块产品。公司2023年10月拟在安徽合肥设立全资子公司，首期投资1.3亿元，生产前端模块、电池冷却器产品，该项目计划2024年12月开始投产，预计2025年贡献销售收入2.5亿元。 海外方面，墨西哥于2023年二季度投产，主要配套北美客户，墨西哥工厂已于2023年第四季度实现盈亏平衡。墨西哥工厂增资扩产，公司2023年7月发布公告，同意公司使用自有资金向上海银颀投资合伙企业（有限合伙）增资32,500万元，用于墨西哥生产基地建设，主要用于新能源乘用车热管理产品项目、商用车热管理产品项目、铝铸件项目。主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。本次增资后，预计银轮蒙特雷公司2025年预计销售收入可达16.75亿元人民币。 波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。 图8：公司传统乘用车产品系列 图9：公司新能源产品系列 发展第三成长曲线（工业及民用板块），培育新的盈利增长点。 公司成立“数字与能源热管理事业部”，新事业部将专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统等智能热管理产品的技术研发、生产制造与工程交付。目前公司已研发了“集装式数据中心液冷系统”。2023年数字与能源业务实现营收6.96亿元，同比增长37.4%。 具体的，在工业及民用板块：1、在水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务获得了美的、格力等客户批量订单；2、储能领域中已量产电池冷却板、电子风扇、电子水阀，储能客户主要有北美新能源标杆车企和宁德时代；3、特高压输变电设备新型铝片换、风力发电变压系统外循环冷却机组等产品研发也在持续推进中；4、数据中心液冷方面，公司的集装箱式数据中心冷却采用“液冷+风冷”的散热方式，目前集装箱式数据中心温控系统已与下游客户签订合作协议。 图10：公司数字与能源类产品 在手订单充裕，2023年公司新获订单达产后预计为公司新增年销售收入超61.06亿元，其中国际订单25.88亿元，占比42%。 1、新能源汽车热管理领域 获得北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪电池冷却板及冷却模块、宁德时代水冷板、国内造车新势力芯片冷却及集成模块、欧洲客户空调箱等项目。 2、商用车与非道路热管理领域 获得三一重机冷却模块、宇通客车冷却模块、柳工工程机械冷却模块、中国重汽冷却模块、卡特彼勒冷却模块等项目。 新能源商用车领域，公司BTMS、TMS和水路集成模块完成了0-的突破。商用车新能源用换热器、电池及电驱热管理系统，商用车集成模块也取得突破。 3、数字与能源热管理领域 获得了阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、国际客户发电机组冷却模块、国内头部客户储能液冷、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器等项目。 盈利预测与投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司新能源业务放量，降本增效有效实施，新增项目持续落地，上调公司盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润为8.41/10.80/12.88亿元（原2024-2025年预测为8.13/10.70亿元 ） ， 同比增长37.5%/28.3%/19.3%，每股收益分别为1.02/1.31/1.57元，对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”评级。 表2：同类公司估值比较（20240417） 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明