2024年一季报点评：盈利能力持续改善，海外加速拓展

证券研究报告|2024年04月30日 核心观点公司研究·财报点评 新能源乘用车业务持续放量，天然气重卡业务结构性增长。银轮股份2024Q1年实现营收29.69亿元，同比增长16.2%，环比下降1.86%，归母净利润1.92亿元，同比增长50.8%，环比增长13.6%。乘用车业务方面，受益于新能源的发展，公司2021-2023年新能源业务每年实现翻倍增长，且新能源业务占营业收入比重在2023年提升至33%。商用车方面，公司受益于天然气重卡渗透率提升（天然气重卡发动机标配废气再循环EGR，公司国内市占率90%以上），天然气重卡2024Q1累计销量4.53万辆，同比增长136%，环比增长2%，带动公司营收结构性向好。 降本增效成效显著，单季度销售净利率提升至7%以上。盈利能力提升得益于公司持续推进承包经营、推动卓越效益经营体建设，提高各经营体积极性，公司的盈利能力从2022年开始持续提升，2024Q1年公司毛利率达到21.56%，同比+1.38pct，环比-1.38pct，销售净利率达到7.10%，同比+1.62pct，环比+0.79pct。 墨西哥工厂于2023Q4实现盈亏平衡，海外拓展加速。公司墨西哥工厂于2023年二季度投产，并已于2023年第四季度实现盈亏平衡，主要生产供北美客 户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司在手订单充裕，2023年新获订单预计达产后为公司新增年销售收入超61.06亿元，其中国际订单 25.88亿元，占比42%。 发展数字与能源业务，开拓新的成长点。公司数字与能源业务包括数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统等产品。公司目前获得了阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、国际客户发电机组冷却模块、国内头部客户储能液冷、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器等项目，预计随着订单放量保持高增长。 盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“买入”评级。公司新能源业务放量，降本增效有效实施，维持公司盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润为8.41/10.80/12.88亿元，每股收益分别为1.02/1.31/1.57元，对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,480 11,018 13,339 15,582 17,951 (+/-%) 8.5% 29.9% 21.1% 16.8% 15.2% 净利润(百万元) 383 612 841 1080 1288 (+/-%) 73.9% 59.7% 37.5% 28.3% 19.3% 每股收益（元） 0.48 0.76 1.02 1.31 1.57 EBITMargin 5.9% 8.4% 8.4% 9.1% 9.3% 净资产收益率（ROE） 8.2% 11.2% 13.8% 15.6% 16.3% 市盈率（PE） 41.3 26.3 19.5 15.2 12.8 EV/EBITDA 27.6 18.5 18.1 15.6 14.0 市净率（PB） 3.39 2.95 2.70 2.38 2.09 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·汽车零部件 证券分析师：唐旭霞联系人：王少南0755-81981814021-60375446 tangxx@guosen.com.cnwangshaonan@guosen.com.cn S0980519080002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价20.00元 总市值/流通市值16449/15472百万元 52周最高价/最低价20.03/12.31元 近3个月日均成交额249.07百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《银轮股份（002126.SZ）-2023年年报点评-盈利能力持续改善，海外加速拓展》——2024-04-18 《银轮股份（002126.SZ）-2023年三季报点评-盈利能力持续改善，热管理产品多点开拓》——2023-10-28 《银轮股份（002126.SZ）-2023年中报点评-降本增效盈利能力提升，热管理产品多点开拓》——2023-08-27 《银轮股份（002126.SZ）-中报净利润预增113%-128%，热管理产品多点开拓》——2023-07-11 《银轮股份（002126.SZ）-一季度归母净利同比增长81%，降本增效成果显现》——2023-05-04 银轮股份（002126.SZ）-2024年一季报点评 盈利能力持续改善，海外加速拓展 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 乘用车业务持续放量，降本增效成效显著，2024Q归母净利润同比增长51%。银轮股份2024Q1年实现营收29.69亿元，同比增长16.2%，环比下降1.86%，归母净利润1.92亿元，同比增长50.8%，环比增长13.6%，扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.3%，环比增长7%。 公司营收表现优于行业，得益于天然气重卡渗透率提升以及公司新能源业务发展。分业务看，2023年乘用车业务实现营收54.28亿元，占比49%，商用车、非道路业务实现营收45.16亿元，占比41%。 商用车方面，行业销量在一季度表现好于乘用车，2024Q1国内乘用车销量568万辆，同比增长11%，环比下降28%，商用车销量103万辆，同比增长5%，环比下降6%。同时，公司受益于天然气重卡渗透率提升（天然气重卡发动机标配废气再循环EGR，公司国内市占率90%以上），天然气重卡2024年3月销量达到2.93万辆（有史以来次高点），一季度累计销量4.53万辆，同比增长136%，环比增长2%，带动公司营收结构性向好。 乘用车业务方面，受益于新能源的发展。公司于2017年开始布局新能源业务，2018年开始获得部分液冷板定点，2019年获得宁德时代的水冷板定点，2020年披露与特斯拉合作，供应换热模块产品，2020-2023年公司新能源汽车热管理产品销量分别为291万台、499.79万台、1448万台、1851万台，收入分别为2.89亿、8.38亿元、17.23亿元、35.84亿元，2021-2023年新能源业务每年实现翻倍增长，且新能源业务占营业收入比重分别为5%、11%、20%、33%。 图1：公司营业收入（亿元，%）图2：公司季度营业收入（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润（亿元，%）图4：公司季度归母净利润（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司新能源业务收入占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利能力提升得益于公司持续推进承包经营、推动卓越效益经营体建设，提高各经营体积极性，公司盈利能力得到提升。公司的盈利能力改善在2022开始持续提升，2024Q1年公司毛利率达到21.56%，同比+1.38pct，环比-1.38pct，销售净利率达到7.10%，同比+1.62pct，环比+0.79pct。 费用端，2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.39%/5.30%/4.61%/0.89%，同比分别为+0.20/+0.07/+0.08/-0.61pct，环比分别为-1.41/-0.36/+0.77/+0.35pct。 图6：公司毛利率与净利率图7：公司季度毛利率与净利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023年全年业绩超额完成股权激励考核目标。公司2022年股权激励计划授予公 司董事、高管、核心员工等共计388人，强化对净利润的要求。本次股权激励计划对于归母净利润率的考核权重占55%，具体的，对于2022-2025年，公司营收分别不低于90、108、130、150亿元，归母净利润不低于4.0、5.4、7.8、10.5亿元，2023年超额完成股权激励考核目标。 表1：2022年股权激励计划 行权期归母净利润营业收入摊销费用（万元）各绩效指标权重55%45% 第一个行权期2022年归母净利润不低于 4.0亿元 第二个行权期2023年归母净利润不低于 5.4亿元 第三个行权期2024年归母净利润不低于 7.8亿元 第四个行权期2025年归母净利润不低于 10.5亿元 2022年营业收入不低于90 亿元 2023年营业收入不低于108亿元 2024年营业收入不低于130亿元 2025年营业收入不低于150亿元 1580.52 1724.67 1191.09 641.95 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 产品谱系拓展，由零部件向集成模块升级，完善产能布局，提高属地化制造能力和综合竞争力。 2020年公司新能源产品形成了1+4+N的产品体系，其中1为新能源热管理系统， 4为前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，N为热交换器、水冷板、PTC、泵、阀、管路等零部件。公司从单一换热器零部件供应商逐步向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。 加大国内外产能建设与属地化布局。目前公司在浙江、上海、四川、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西、陕西西安、安徽等地建有子公司和生产基地。并在墨西哥、美国、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。 国内方面，继续加强属地化配套，四川宜宾工厂已投产，用于配套宁德时代、沃尔沃等战略客户。公司2023年7月发布公告使用自有资金在陕西西安设立全资子 公司，预计2024年贡献销售收入2.81亿元，主要生产新能源汽车空调箱和冷却 模块产品。公司2023年10月拟在安徽合肥设立全资子公司，首期投资1.3亿元， 生产前端模块、电池冷却器产品，该项目计划2024年12月开始投产，预计2025 年贡献销售收入2.5亿元。 海外方面，墨西哥于2023年二季度投产，主要配套北美客户，墨西哥工厂已于 2023年第四季度实现盈亏平衡。墨西哥工厂增资扩产，公司2023年7月发布公 告，同意公司使用自有资金向上海银颀投资合伙企业（有限合伙）增资32,500万元，用于墨西哥生产基地建设，主要用于新能源乘用车热管理产品项目、商用车热管理产品项目、铝铸件项目。主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。本次增资后，预计银轮蒙特雷公司2025年预计销 售收入可达16.75亿元人民币。 波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。 图8：公司传统乘用车产品系列图9：公司新能源产品系列 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 发展第三成长曲线（工业及民用板块），培育新的盈利增长点。 公司成立“数字与能源热管理事业部”，新事业部将专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统等智能热管理产品的技术研发、生产制造与工程交付。目前公司已研发了“集装式数据中心液冷系统”。2023年数字与能源业务实现营收6.96亿元，同比增长37.4%。 具体的，在工业及民用板块：1、在水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务获得了美的、格力等客户批量订单；2、储能领域中已量产电池冷却板、电子风扇、电子水阀，储能客