FICC&资产配置周观察：美债收益率见顶了吗？

总量研究 研究 2023年08月28日 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 美债收益率见顶了吗？ ——FICC&资产配置周观察[2023/08/21-2023/08/27] 投资要点 近期10Y美债收益率最高上行至4.34%，超2022年Q4峰值。虽美国8月制造业PMI现疲软信号，但疫情以来财政补贴下的超额储蓄累积，居民对利率敏感程度下降，支撑美国消费 及经济韧性，叠加劳动力市场强劲，年内软着陆概率较大。三季度美国政府债供给增多，债券价格承压亦推动收益率上行。杰克逊霍尔年会中，鲍威尔提及不排除再次加息可能性，后续政策指引仍将依赖通胀等数据下相机抉择，资产解读略偏鹰派。据CMEFedWatch，会后9月议息会议联邦基金目标利率按兵不动概率较会前微幅下降，但仍维持在80%附近 美国经济韧性对高利率环境具备较强容忍度。美联储自2022年3月开启本轮加息周期，2022年4月美债2s10s利差首次倒挂，回溯历史倒挂后18个月经济步入衰退概率较大。而眼观当下，美国经济总体韧性仍强。虽高利率环境延续，但地产部门、居民消费部门景气 度仍存。库存低位叠加市场利率阶段性回落，对地产需求形成支撑。美国居民部门杠杆率较2008年地产泡沫时的100%已大幅下滑至67%左右。虽30年住房抵押贷款利率已经达到7%的高位，但杠杆率回落起到安全垫的作用，地产部门发生系统性风险的可能性较小。 芯片法案带动美国半导体制造业景气度回升。2022年8月，拜登政府通过《芯片和科学法案》，为美国半导体研发生产提供520亿美元政府补贴，并为芯片工厂投资提供税收抵减，鼓励企业于美国建厂。该项法案为美国科技领域带来动力，推动过去一年美国电子领域扩 张与制造业回流，为劳动力市场提供大量就业岗位，一定程度亦支撑美股AI板块大幅上行。 美联储连续加息推升政府债务成本，对9月升息动力形成约束。6月1日，美国国会参议院投票通过债务上限法案。据美国财政部，美国三季度债券发行规模可能超过一万亿美元， 远高于历史同期。虽美联储ONRRP提供一定安全垫，货币基金亦能吸纳一定债券供给，但政府债发行总体仍将对货币市场流动性形成扰动。截至8月23日，美国财政部TGA账户余额为4160亿美元。连续加息下美债融资成本及利息支出压力显著，美国财政赤字占GDP比重亦逐步抬升。政府债券供给上升从融资利率角度，支撑9月政策利率按兵不动。 美元及美债收益率或为“强弩之末”。8月中旬，具一定前瞻指引的亚特兰大联储模型 GDPNow模型上调美国Q3实际GDP增长率预估值为5.8%，超出市场预期。虽通胀数据将逐步告别高基数的保护，但中期而言，美国加息周期已近尾声，美元已为强弩之末，虽美国经济年内有望实现软着陆，但2024年仍存不确定性。据经济周期规律，美国经济下行风险和降息的开启或终会“虽迟但到”，总体我们认为美债收益率再度上行的空间已较为有限。 短端隔夜和7天利率短暂倒挂，8月LPR降息向1年期倾斜。短端倒挂或与税期及政府债供给、防资金套利空转有关。8月LPR出现非对称调整，亦为唯一一次当月MLF下调后，5年期以上LPR不变情形。一方面，我们认为LPR非对称调整或意在呵护银行净息差，2023年 Q2商业银行净息差为1.74%持平于上季度，但仍低于1.8%“警戒线”。另一方面，考虑前期存量房贷利率调降仍未完全落地，若再调降5年以上LPR或再次推动提前还款意愿回升。 印花税减半征收等多重利好落地，提振权益。周末财政部发布，8月28日起证券交易印花税实施减半征收。回溯2008年4月，印花税由3‰调降至1‰，同年9月将双边征收1‰改为 单边征收1‰。中期而言，印花税调降有助于活跃市场交易情绪。叠加融资保证金最低比例放宽、股份减持行为进一步规范、房企再融资限制放宽及IPO节奏阶段收紧等多重利好，有望提振权益市场。叠加政策底、情绪底、股债比底部当前或均已现，后市可适当乐观。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察12 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场14 4.外汇市场16 5.经济日历17 6.风险提示17 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2美债收益率及期限利差走势6 图3美国财政部一般账户TGA7 图4美联储总资产及联邦基金利率7 图5美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率7 图6美国个人消费在GDP中占比近2/38 图7当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降8 图8我国利率传导机制9 图92023年Q2超储率为1.6%9 图10商业银行净息差9 图11RMBS条件早偿率指数大幅回落9 图12住户部门新增中长期贷款9 图13公开市场操作货币净投放[逆回购]11 图14MLF+TMLF合计净投放11 图15银行间质押式回购总量11 图16国债10Y-1Y期限利差11 图17新增国债及政金债发行规模11 图18新增地方政府债券发行规模11 图19IRS质押式回购定盘利率12 图20AAA同业存单收益率12 图21国债期货收盘价12 图22投资级中资美元债12 图23中美10年期国债利差12 图24海外国债收益率12 图25美国M2同比13 图26美国TED利差13 图27最新存款基准利率[2015年4月调整至今]13 图28最新国有行存款利率[以建行为例]13 图29央行政策利率走廊13 图30主要产品利率走势14 图31隐含税率“牛市下行、熊市上行”14 图32RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点14 图33铁矿石与螺纹钢指数，点14 图34焦煤、焦炭价格，点15 图35原油价格指数15 图36工业金属指数15 图37农产品价格指数，点15 图38国产锂价15 图39钴价15 图40美元兑人民币、美元兑日元汇率16 图41英镑兑美元、欧元兑美元汇率16 图42外汇储备环比和银行代客结售汇差额16 图43人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY16 图442020年来本币汇率与权益市场联动增强16 图452020年来美元指数与港股呈明显负向联动16 图46下周主要经济事件及数据17 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：铁矿石>欧美股市>港股>贵金属>欧债>美元>0>原油图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 海外：美债收益率为何新高？ 近期10Y美债收益率最高上行至4.34%，超2022年Q4峰值。尽管美国8月制造业PMI出现一定疲软信号，但总体而言，疫情以来的财政补贴为美国积累超额储蓄，美国居民对于利率敏感程度下降，且对美国消费形成支撑，美国经济韧性仍存，劳动力市场强劲，年内软着陆概率较大。另叠加美国政府债券供给增多，债券价格承压推动收益率上行。周五杰克逊霍尔年会中，鲍威尔提及不排除再次加息可能性，后续政策指引仍将依赖通胀等数据下的相机抉择，资产表现解读略偏鹰派。据CMEFedWatch预测，会后9月议息会议联邦基金目标利率按兵不动概率虽有微幅下降，但仍维持在80%附近。 美国经济韧性对高利率环境具备较强容忍度。美联储自2022年3月开启本轮加息周期， 2022年4月美债2s10s利差首次倒挂，回溯历史，倒挂后18个月经济步入衰退概率较大。而眼观当下，美国经济总体韧性仍强。虽高利率环境延续，但地产部门、居民消费部门景气度仍存。地产的景气度前期我们分析提到，主要源于美元去年4季度见顶后，市场利率的阶段性回落，对需求形成一定支撑。另一方面，从库存角度观察，美国成屋及新屋的库存水平仍然较低，对价格形成支撑。再则，历经2008年后的地产泡沫，美国居民部门杠杆率较当时的100%已大幅下滑至当前的67%左右。虽30年住房抵押贷款利率已经达到7%的高位，但杠杆率的回落起到了一定安全垫的作用，地产部门发生系统性风险的可能性较小。 图2美债收益率及期限利差走势 6250 200 5150 4100 50 30 -50 2-100 1-150 -200 0-250 10s3m美债利差[右轴]bps美国:国债收益率:10年%美国:国债收益率:2年% 美国:国债收益率:3个月%10s2s美债利差[右轴]bps 资料来源：Wind，东海证券研究所 芯片法案带动美国半导体制造业景气度回升。2022年8月9日，拜登政府通过《芯片 和科学法案》（CHIPS），重建本土芯片制造业。为美国半导体研发生产提供520亿美元政府 补贴，并为芯片工厂投资提供税收抵减，鼓励企业于美国建厂。该项法案为美国科技领域带 来动力，推动过去一年美国电子领域的扩张与制造业的回流，为劳动力市场提供大量就业岗 位，一定程度上也支撑了美股AI板块大幅上行。 联储连续加息下美国债务成本随之推升，一定程度抑制加息动力。6月1日，美国国会 参议院投票通过债务上限法案，美国财政部TGA账户余额由最低485亿美元升至7月末的 5500亿美元，至上周回落至4160亿美元。2023年8月初，美国财政部对三季度再融资计 划进行更新，三季度债券发行规模可能超过一万亿美元，远高于历史同期，且较5月估计值 高3000亿美元，美国财政赤字占GDP比重亦逐步抬升。随美国政策利率走廊机制下，虽 美联储ONRRP提供一定安全垫作用，货币基金能吸纳一定的债券供给，但总体仍对货币市 场流动性形成明显扰动。连续加息下美债融资成本压力显著，叠加利息支出，财政负担明显上行。美国大型商业银行与政府协议竞标美债，这类一级交易商实质为财政部TGA账户提供补充。债券价格承压下，国债收益率持续上行，而美元则在前期惠誉下调美国主权债务评级的市场避险需求推动下再次走强，资产整体表现鹰派。政府债券供给上升从融资利率角度，支撑9月政策利率按兵不动。 图3美国财政部一般账户TGA 资料来源：Wind，东海证券研究所 美元及美债收益率或为“强弩之末”。8月17日，亚特兰大联储模型GDPNow模型将美国第三季度实际GDP增长率的预估上调至5.8%，超出市场预期。据历史回溯，该模型具备一定前瞻指引意义。虽通胀数据将逐步告别高基数的保护，当前仍无法完全排除年内还有加息可能性。但中期而言，美国加息周期已近尾声，当前美元总体已为强弩之末，虽美国经济 年内有望实现软着陆，但2024年仍存不确定性。据经济周期规律，美国经济的下行风险和降息的开启或终会“虽迟但到”，总体我们认为利率再上行的空间已较为有限。 图4美联储总资产及联邦基金利率图5美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率 100000006 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08