FICC&资产配置周观察：美债利率再度上行， 与2022年10月有何异同？

量 研 研究 FICC 究2023年09月25日 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 美债利率再度上行,与2022年10月有何异同? ——FICC&资产配置周观察(2023/09/18-2023/09/24) 投资要点 美债利率再上行，期限倒挂深度收窄。本周2年与10年美债收益率分别上行2bp、5bp至5.10%和4.44%，均为2008年以来新高。2s10s国债利差收窄至-66bp，曲线期限倒挂程度缓和，部分源于财政部政府债供给中长久期占比提升。据美国财政部，当前美国国债规模首次超过33万亿美元，较5月末债务上限谈判通过时规模提升超1万亿美元，年内待发行政府债仍超8000亿美元。截至9月20日，美国财政部TGA账户余额为6717亿美元，延续回升 9月FOMC利率决议按兵不动，美强欧弱格局延续。9月联储议息会议指引对于年内及2024年经济预测上修，失业率预期下修，2024年预测降息幅度下修，释放鹰派信号。本周法国9月制造业PMI初值录得43.6、德国8月PPI同比降12.6%，均不及预期。而美国9月Markit制造业PMI初值为48.9，高于预期。后续通胀扰动因素包括油价高位及汽车行业罢工事件对薪资水平支撑。总体而言，美债利率或“higherforlonger”，但再度上行空间或已有限 近期美债长端利率的新高与2022年10月有何异同？1）驱动因素略存在差异。与2022年10月不同，近期美债利率及美元强势并非加息落地推动，更多源于利率决议中美联储官员的偏鹰派表述和实际数据与预期间的博弈，芯片法案带动制造业回流，超额储蓄前期支撑推动。而2022年10月美元整体维持于110以上的高位，而美债收益率上行主要源于政策利率的指引。2022年6月、7月、9月美联储连续三次加息75bp，比以往联储加息节奏明显提速。2015年-2018年加息周期节奏缓慢，体现为9次25bp的上调。2）共同点在于美强欧弱格局及通胀的超预期。经济而言，2022年Q3和2023年Q2美国GDP环比折年率分别为1.94%和2.47%，均呈明显韧性。而同期欧洲主要国家经济已现疲态。通胀观察，2022年9月和10月美国CPI分别录得8.2%和7.1%，而2023年7月和8月分别为3.2%和3.7%。两个阶段的通胀超预期均与能源价格高位相关。3）两段时期对全球资产的风险偏好约束类似。考虑和美债利率相关资产定价，2022年10月是美债利率高点，也是人民币汇率低位，国际金价在两个区间均表现承压。再则由于中美利差走扩，国内权益市场外资流出压力均较为明显。 当前美国经济是否存在潜在风险点？1）8月美国失业率上行0.3个百分点。2）美国消费信用卡违约比例有所上升。3)超额储蓄年内或消耗完毕，关注2024年财政的持续性。4）美国政府停摆的风险。两党对于债务和支出问题存在博弈，关注支出法案的通过情况。5）住房市场景气度略有回落。全美住宅建筑商协会NAHB指数9月录得45，连续两月下降。 非美货币普遍贬值，国内利率小幅上行。本周美元指数报收105.61，连续9周上行。美元兑离岸人民币汇率报收7.29，10年期中美国债利差再度上行至176bp，为本轮加息周期以来的最高值。三季度央行连续启用汇率管理工具，从上调宏观审慎调节参数至1.5，到外汇存款准备金率调降2个百分点至4%，增发离岸央票回收离岸市场人民币流动性，再到外汇自律专题会议，均指向政策稳定汇率的决心。本周中债国债到期收益率上行4bp报收2.68%，股债跷跷板效应较为明显。三季度专项债集中供给扰动因素可能已经有所释放，后续主要关注地产销售及投资端回暖的持续性，后市预计震荡延续。 商品市场有所调整。本周RJ/CRB商品指数回落1.25%。内需复苏预期带动前期商品市场率先回暖，短期存一定调整需求。考虑政策延续加码，我们认为经济企稳概率较大，商品市场调整幅度可能不会太深。原油价格小幅调整，俄罗斯决定在一段时间内禁止燃料出口，再次推高柴油价格，对油价形成支撑，本周布油价格仍徘徊于93美元/桶左右。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场11 2.1.国内债市11 2.2.海外流动性观察13 2.3.基准利率及债市情绪15 3.商品市场16 4.外汇市场18 5.经济日历19 6.风险提示19 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2美国财政部TGA账户6 图3ICE美元指数与布伦特原油7 图4美国ISM非制造业PMI强于欧洲水平7 图5外资持有美债情况7 图6美国CPI及PPI同比7 图710Y美日国债利差8 图8欧元区政策中介目标利率8 图9NAHB富国银行住房市场指数8 图10美国银行信用卡贷款拖欠率8 图112023年Q2超储率为1.6%10 图122023年Q2商业银行净息差为1.74%10 图13沪金及国际金价走势分化11 图14公开市场操作货币净投放[逆回购]11 图15MLF+TMLF合计净投放11 图16银行间质押式回购总量12 图17国债10Y-1Y期限利差12 图18新增国债及政金债发行规模12 图19新增地方政府债券发行规模12 图20IRS质押式回购定盘利率12 图21AAA同业存单收益率12 图22国债期货收盘价13 图23投资级中资美元债13 图24美联储总资产及联邦基金利率13 图25美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率13 图26美国个人消费在GDP中占比近2/313 图27当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降13 图28中美10年期国债利差14 图29海外国债收益率14 图30美国M2同比14 图31美国TED利差14 图32美债收益率及期限利差走势14 图33最新存款基准利率[2015年4月调整至今]15 图34最新国有行存款利率[以建行为例]15 图35央行政策利率走廊15 图36MLF及LPR报价15 图37主要产品利率走势16 图38隐含税率“牛市下行、熊市上行”16 图39RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点16 图40铁矿石与螺纹钢指数，点16 图41焦煤、焦炭价格，点17 图42原油价格指数17 图43工业金属指数17 图44农产品价格指数，点17 图45国产锂价17 图46钴价17 图47美元兑人民币、美元兑日元汇率18 图48英镑兑美元、欧元兑美元汇率18 图49外汇储备环比和银行代客结售汇差额18 图50人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY18 图512020年来本币汇率与权益市场联动增强18 图522020年来美元指数与港股呈明显负向联动18 图53下周主要经济事件及数据19 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：美元指数>A股>国际贵金属>原油商品>中债>欧美股市≈港股图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 美债利率再度上行，期限倒挂深度收窄。本周2年期、10年期美债收益率分别上行2bp、5bp至5.10%和4.44%，均为2008年以来新高。2s10s国债利差收窄至-66bp，曲线期限倒挂程度缓和，这部分源于财政部政府债供给增多且长久期债券占比提升。据美国财政部，美国国债规模首次突破33万亿美元，达到33.04万亿美元，较5月末债务上限谈判刚通过 时的规模提升超一万亿美元，四季度待发行政府债或仍超8000亿美元。截至9月20日当周，美国财政部TGA账户余额为6717亿美元，延续回升。债券价格承压下，国债收益率持续上行。虽美联储ONRRP提供一定安全垫，货币基金亦能吸纳一定债券供给，总体仍将对货币市场流动性形成扰动。 9月FOMC利率决议指向政策利率按兵不动，但对于年内及2024年经济预测上修，失业率预期下修，2024年预期降息幅度下修。本周法国9月PMI发布，略低于市场预期，而美国9月PMI再超预期。后续通胀扰动因素还包括油价对于相关中下游行业传导的滞后效应、汽车行业罢工事件对薪资水平的支撑。再考虑通胀逐步脱离高基数保护，通胀回到2%仍需耐心。总体而言，利率可能整体“higherforlonger”，资产表现偏鹰派。 图2美国财政部TGA账户 资料来源：Wind，东海证券研究所 近期美债长端利率的新高与2022年10月有何异同？ 驱动因素略存在差异。与22年10月不同，近期美债利率及美元的强势并非加息落地推动，更多源于利率决议中美联储官员的偏鹰派表述和实际数据与预期间的博弈推动。芯片法案带动制造业回流，超额储蓄前期支撑，油价回暖提振通胀预期等因素提供支撑。而22 年10月美元整体维持于110以上的高位，而美债收益率的上行主要源于政策利率的指引。2022年6月、7月、9月美联储连续三次加息75bp，比以往联储加息节奏明显提速。2015年-2018年加息周期节奏缓慢，体现为9次25bp的上调。 共同点在于美强欧弱格局及通胀的超预期。经济数据而言，2022年Q3和2023年Q2美国GDP环比折年率分别为1.94%和2.47%，均呈明显韧性。而同期欧洲主要国家经济已现疲态。通胀观察，2022年9月和10月美国CPI分别录得8.2%和7.1%。而2023年7月和8月分别为3.2%和3.7%。两个阶段的通胀超预期均与能源价格的高位相关。 两段时期对全球资产的风险偏好约束类似。考虑和美债利率相关的资产定价，2022年 10月是美元和美债利率的高点，也是人民币汇率的低位。此外，国际金价在两个区间均表现承压。再则源于中美利差的走扩，虽资本管制下套息交易逻辑有所削弱，但国内权益市场外资流出压力均较为明显。 本周法国9月制造业PMI和服务业PMI初值分别录得43.6与43.9，均不及预期。德国8月PPI同比降12.6%。而美国9月Markit制造业PMI初值为48.9，高于预期值48。美欧经济周期强弱推动美元高位运行，英镑、欧元及日元等非美货币兑美元本周普遍贬值。 展望而言，美国加息周期已近尾声，虽美国经济年内有望实现软着陆，但2024年仍存不确定。据经济周期规律，美国经济下行风险和降息的开启或终会“虽迟但到”。利率在高位持续的时间可能会相对较长，但美债收益率和美元已为强弩之末，即使再度上行的空间也已非常有限，美债配置价值亦逐步显现。 图3ICE美元指数与布伦特原油图4美国ISM非制造业PMI强于欧洲水平 130 110 90 70 50 30 115 110 105 10055 95 90 8535 2020-092021-092022-092023-09 2020-082021-082022-082023-08 期货结算价(活跃合约):IPE