FICC&资产配置周观察：美债利率反弹，资源品价格走强

总量研究 2024年04月08日 美债利率反弹，资源品价格走强 ——FICC&资产配置周观察(2024/04/01-2024/04/07) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？》 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？》 投资要点 资源品或受内外主动补库周期带动，原油、黄金和铜表现强势。全球制造业PMI指数重回景气扩张区间。据中国物流与采购联合会，2024年3月份全球制造业PMI为50.3%，较上月上升1.2个百分点，结束连续17个月位于荣枯线下方的趋势。原油方面，布伦特原油继续突 破，周涨幅4.2%并收于91.17美元/桶；伊朗与以色列冲突、墨西哥出口短缺及OPEC+继续减产，提振了石油市场的情绪。贵金属方面，国际金价延续主升浪，支撑逻辑从金融属性向避险属性及商品属性切换。COMEX黄金价格周涨4.95%至2350美元/盎司的历史新高，与美债利率反弹呈现同向性，与传统框架形成背离。商品属性来看，各国央行增持黄金步伐仍然延续。2022年11月至2024年3月，中国央行已经连续17个月增持黄金，累计持有1010万盎司。避险属性考虑，2024年为全球选举大年，美国、欧洲及俄罗斯等主要国家均有选举进行，地缘政治博弈催生避险需求支撑金价走高。此外商业地产风险背后的商业银行风险敞口暴露仍将形成避险需求。当前黄金牛市或已步入中后段，但在全球央行增持黄金、去美元化叠加地缘摩擦避险属性背景提振之下，2024H2金价或仍高位运行。铜方面，供给偏紧及全球补库周期均形成提振，LME铜周涨幅达5.42%，报收9287.5美元/吨。 美国就业市场仍具韧性，地产景气度反弹。2024年3月29日，鲍威尔出席旧金山联储耶伦会议中心的会议，申明当前PCE通胀报告数据符合预期，仍然不急于降息。根据美国劳工 部数据，2024年3月美国非农就业人口增加30.3万，远超预期值的增加20万，为2023年5月以来最大增幅。3月失业率3.3%，预期为3.9%，薪资年率4.1%，预期为4.1%。地产方面，美国住房市场景气度仍较高。美国30年抵押房贷利率仍居6.82%高位，2024年3月美国住房NAHB指数录得51，高于预期值和前值48，连续四个月回升。住房销售同比恢复明显，库存仍处低位。截至2024年4月7日，CMEFedWatch利率期货观察，美联储6月开启降息的概率为46%，已不足五成。7月、9月开启首次降息概率分别为72.6%与90.70%。 美强欧弱格局或仍延续，美债利率再度反弹。当前欧洲降息预期先行之下美元仍然偏强。2024年3月，欧元区制造业PMI为45.7。其中英国及意大利制造业恢复态势延续；德国及法国分别为41.6及45.8，构成一定拖累。美元在经济数据韧性支撑下震荡收于104.29，10Y 美债利率上探至4.4%，中美国债倒挂深度走扩至200bp以上，汇率存在有一定压力但USDCNH在7.25关口已有所企稳。7.3是央行心理临界关口，且汇率维持适当低位叠加外需回暖对我国出口形成支撑。当前内外部条件观测，2024H2本币汇率升值动力相对收敛。如美联储三季度还未落地降息周期的开启，不排除2024年人民币汇率转为维持震荡格局。 多空博弈之下，4月利率债市场或延续震荡。回顾2024年1月-2月：驱动债市利多因素主要源于宽货币预期推动、经济动能转型下地产修复斜率较缓、PMI及物价相对低位。此外权 益市场调整下，债券成为“资产荒”的主要受益品种。2024年3月初，利率在对利多集中定价后于3月7日收至新低，3月中下旬在供给预期及交易过热之下的监管担忧，利率有所调整。潜在的利空因素方面，后续长久期债券供给节奏提升、权益市场的回暖、PMI及物价边际改善或形成扰动。高频数据显示猪价近期小幅回暖，市场对CPI的预期或较此前上修。但“十债利率”上破“2.40%”概率也较小。考虑央行最新对于“关注长期收益率变化”的提及，再观察财政部3月末披露发行计划，后续长端利率下行动力或收敛。特别国债或于二季度开启发行。基本面及供给预期边际定价之下，债市做多的赔率或较为有限，但考虑存款利率调降预期，4月利率或维持震荡，同时需关注二季度配合债券发行的央行降准预期 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场7 2.1.国内债市7 2.2.海外流动性观察9 2.3.基准利率及债市情绪10 3.商品市场11 4.外汇市场12 5.经济日历14 6.风险提示15 图表目录 图1主要资产表现情况汇总4 图2国际金价5 图3原油及美元5 图4工业金属指数5 图5农产品价格指数，点5 图6美国住房市场NAHB景气指数6 图7美国住房价格及库存6 图8中美10年期国债利差6 图9法国及德国PMI6 图10国债利率及PMI7 图1110Y-1Y国债利差7 图12国债发行规模7 图13地方政府债发行规模7 图14公开市场操作货币净投放[逆回购]7 图15MLF+TMLF合计净投放7 图16银行间质押式回购总量8 图17IRS质押式回购定盘利率8 图1810Y-1Y国开债利差8 图19国债期货收盘价8 图20信用利差及10Y-2Y期限利差8 图21AAA同业存单利率8 图22美债收益率及期限利差走势9 图23美联储总资产及联邦基金利率9 图24美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率9 图25意、英、日海外国债收益率9 图26美国财政部TGA9 图27央行政策利率走廊10 图28主要产品利率走势10 图29隐含税率“牛市下行、熊市上行”10 图30RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图31铁矿石与螺纹钢指数，点11 图32焦煤、焦炭价格，点11 图33原油价格指数11 图34国产锂价11 图35钴价11 图36英镑兑美元、欧元兑美元12 图37美元兑人民币汇率、美元兑日元12 图38人民币汇率中间价及每日波动12 图39人民币汇率离岸及在岸价差12 图40外资对境内债券持有情况12 图41外资对境内股票持有情况12 图42银行代客远期净结汇13 图43人民币汇率与权益走势呈现一定同向性13 图44主要经济事件及数据14 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 白银>铜>黄金>原油>A股>人民币汇率>欧美股市>日股>美债 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 资源品或受内外主动补库周期带动，原油、黄金和铜表现强势。全球制造业PMI指数重回景气扩张区间。据中国物流与采购联合会，2024年3月份全球制造业PMI为50.3%，较上月上升1.2个百分点，结束连续17个月位于荣枯线下方的趋势。原油方面，布伦特原油继续突破，周涨幅4.2%并收于91.17美元/桶；伊朗与以色列冲突、墨西哥出口短缺及OPEC+继续减产，提振了石油市场的情绪。贵金属方面，国际金价延续主升浪，支撑逻辑从 金融属性向避险属性及商品属性切换。COMEX黄金价格周涨4.95%至2350美元/盎司的历史新高，与美债利率反弹呈现同向性，与传统框架形成背离。商品属性来看，各国央行增持黄金步伐仍然延续。2022年11月至2024年3月，中国央行已经连续17个月增持黄金，累计持有1010万盎司。避险属性考虑，2024年为全球选举大年，美国、欧洲及俄罗斯等主要国家均有选举进行，地缘政治博弈催生避险需求支撑金价走高。此外商业地产风险背后的商业银行风险敞口暴露仍将形成避险需求。当前黄金牛市或已步入中后段，但在全球央行增持黄金、去美元化叠加地缘摩擦避险属性背景提振之下，2024H2金价或仍高位运行。铜方面，供给偏紧及全球补库周期均形成提振，LME铜周涨幅达5.42%，报收9287.5美元/吨。 图2国际金价图3原油及美元 2500 2000 1500 1000 6140 5120 4 3100 280 1 060 120 115 110 105 100 95 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 90 期货收盘价(连续):COMEX黄金美元/盎司美国:国债收益率:10年[右轴]% 期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶美元指数[右轴]1973年3月=100 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4工业金属指数图5农产品价格指数，点 11000 10000 9000 8000 7000 80000 7500040 7000030 6500020 6000010 55000 50000 1300 1250 1200 1150 1100 1050 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 1000 2022-042023-042024-04 LME铜3个月期货收盘价:电子盘美元/吨 SHFE铜收盘价[右轴]点 中国:平均批发价:猪肉元/公斤南华农产品指数[右轴]点 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 美国就业市场仍具韧性，地产景气度反弹。2024年3月29日，鲍威尔出席旧金山联储耶伦会议中心的会议，申明当前PCE通胀报告数据符合预期，仍然不急于降息。根据美国劳工部数据，2024年3月美国非农就业人口增加30.3万，远超预期值的增加20万，为 2023年5月以来最大增幅。3月失业率3.3%，预期为3.9%，薪资年率4.1%，预期为4.1%。地产方面，美国住房市场景气度仍较高。美国30年抵押房贷利率仍居6.82%高位，2024年3月美国住房NAHB指数录得51，高于预期值和前值48，连续四个月回升。住房销售同比恢复明显，库存仍处低位。截至2024年4月7日，CMEFedWatch利率期货观察，美联储 6月开启降息的概率为46%，已不足五成。7月、9月开启首次降息概率分别为72.6%与 90.70%。 图6美国住房市场NAHB景气指数图7美国住房价格及库