海外周度观察：美债利率见顶了吗？

长端美债利率的波动是近期市场关注的一个焦点。10年美债利率能否突破2022年10月的4.34%高点，以及新高是多少？复盘过去60年的12次美联储加息周期会发现，长端利率的高点往往出现在美联储最后一次加息前后。需要反问的是，4.34%是一个合理的参照系吗？美联储暂停加息后，美债的形态有何特征？ 热点思考：美债利率见顶了吗？美联储暂停加息后，美债利率会是什么形态？ 本轮美债利率上行的起点为5月10日前后，主要反映经济的韧性和SVB事件冲击的缓和。8月初以来美债利率的上行则叠加了供求因素的扰动。美国财政部3季度再融资例会大幅提升净融资规模，并且抬升了中长久期债券发行份额，引发长端美债利率上行。8月17日盘中，10年美债利率一度升至4.33%，与2022年10月的4.34%高位仅差1bp。经验上看，10年美债利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的，反而要质疑4.34%作为高点的合理性。因为，一方面，4.34%高点是在美联储连续3次加息75bp的背景下出现的，但当时各方对美国经济的预期是偏悲观的；另一方面，相比2022年9月SEP，2023年联邦基金利率终点目标上调了100bp。 事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美债利率或许并非“正确”的参照系。因为经济基本面 和美联储加息的终点都明显超出了当时的一致预期，但我们却无法回到历史去纠错。复盘1958年来美联储12次加息 区间10年美债收益率的形态可知，本次10年美债利率的高点出现的“太早了”。 复盘过去60年美国经济周期与货币政策历史会发现，在美联储暂停加息区间，美债利率大致呈现出3种形态：（1）趋势性下行；（2）波动上行；（3）高位震荡（W型）。其中，趋势性下降占主导，其次是波动上行，最后是高位震荡。结合经济基本面状况和美联储的政策立场可知，通货膨胀是核心矛盾，金融风险事件是重要的拐点信号。 我们认为，本轮暂停加息区间美债利率的表现，2006-07年案例（W型）或更有参考价值。2006-07年，美联储政策的重心是防范能源价格波动引发的通胀风险。就业虽然边际转弱，但失业率持续位于4.4-4.6%低位窄幅震荡。房价涨幅虽然自2006年中开始下降，但发生系统性风险的概率依然被认为是偏低的。所以，通胀是“硬约束”。 海外事件&数据：美国7月消费增速超预期，日本超级核心通胀反弹 美国7月消费增速超预期。7月美国零售销售环比录得0.7%，预期0.4%，同比增速3.2%，前值1.6%。商品与食品服务增速均好转，食品服务同比升至12%，前值9.5%，商品零售同比2%，前值0.5%。耐用品中汽车消费增速改善，7月增速7.4%，前值5.8%，非耐用品环比同比增速普遍改善。 日本7月整体通胀持平前值，但超级核心通胀反弹。7月日本CPI同比上涨3.3%，持平前值。核心CPI同比上涨3.1%，较前值3.3%有所下降，与预期一致。不包括食品和能源价格的“超级核心CPI”同比上涨4.3%，高于前值4.2%。服务CPI增速从1.6%升至2%。 美国新屋开工、营建许可回升。美国NAHB住房市场指数8月回落至50，前值56，为今年以来首次下降。美国新屋开工145万套，前值139.8万套，环比升至4%，前值-12%，同比升至6%，前值-10%。美国7月获批营建许可144.2万 套，前值144.1万套。截至8月17日，美国30年期抵押贷款利率升至7.1%，较6月底的6.7%上升40BP。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：美债利率见顶了吗？4 （一）美联储加息区间，美债利率的形态：10年美债利率会创新高吗？4 （二）美联储暂停加息区间，美债利率的三种形态：这次会像哪一种形态？6 （三）经验已死，经验万岁：历史复盘中，应规避经验的“陷阱”8 二、海外基本面&重要事件9 （一）货币与财政：OIS隐含利率轻微抬升9 （二）生产与就业：美国7月工业总产值同环比均反弹11 （三）消费与出行：美国7月消费增速超预期12 （四）通胀与能源：日本7月超级核心通胀反弹至4.3%13 （五）地产与信贷：美国7月新屋开工、营建许可回升14 风险提示15 图表目录 图表1：货币政策利率与美债利率4 图表2：美债期限溢价4 图表3：8月初以来美债期限利差收窄4 图表4：8月初以来不同期限美债利率的变化4 图表5：10年美债利率的两个高点5 图表6：2022年9月美联储经济预测摘要5 图表7：2023年6月美联储经济预测摘要5 图表8：CMEFedWatch隐含的FFR路径5 图表9：这次如何着陆？1958年以来美联储的13次加息周期和美国经济的9次硬着陆、3次软着陆6 图表10：美联储加息周期与美债利率6 图表11：10年美债利率在美联储加息终点前后的表现6 图表12：美债利率趋势性下行案例（1995年）7 图表13：美债利率趋势性下行案例（2019年）7 图表14：美债利率高位震荡案例（2006-2007年）7 图表15：美债利率波动上行案例（1969-1970年）7 图表16：通胀与联邦基金利率8 图表17：劳动力市场条件（LMCI）与联邦基金利率8 图表18：期限利差与经济衰退概率8 图表19：领先指标与世纪GDP增长8 图表20：美国流动性量价跟踪10 图表21：美联储8月缩表规模上升10 图表22：美联储逆回购规模下降10 图表23：截至8月20日，美联储加息概率11 图表24：7月消费数据公布后，OIS隐含利率轻微抬升11 图表25：美国7月工业总产值同环比回升11 图表26：美国7月汽车生产增速较高11 图表27：美国8月12日当周初请失业24万人12 图表28：美国8月7日当周新增职位数量下降12 图表29：美国7月消费环比增0.7%，预期0.4%12 图表30：美国商品、服务消费增速均回升12 图表31：美国7消费增速分项环比13 图表32：日本7月CPI同比3.3%，超级核心4.3%13 图表33：日本服务CPI增速从1.6%加速至2%13 图表34：本周，布油价格86美元，WTI价格89美元14 图表35：本周，IPE英国天然气升至93便士14 图表36：美国NAHB住房市场指数下滑14 图表37：美国7月新屋开工回升14 图表38：美国7月营建许可微涨15 图表39：美国新屋开工以1单元住宅为主15 图表40：美国30年期抵押贷款利率升至7%15 图表41：美国二手房挂牌价增速有所反弹15 长端美债利率的波动是近期市场关注的一个焦点。10年美债利率能否突破2022年10月 的4.34%高点，以及新高是多少？复盘过去60年的12次美联储加息周期会发现，美债利率的高点往往出现在美联储最后一次加息前后。或许需要反问的是，4.34%是一个合理的参照系吗？美联储暂停加息后，美债的形态有何特征？ 一、热点思考：美债利率见顶了吗？ （一）美联储加息区间，美债利率的形态：10年美债利率会创新高吗？ 本轮美债利率上行的起点为5月10日前后，主要反映经济的韧性和SVB破产事件冲击的缓和。北京时间8月17日盘中，10年美债利率一度冲至4.33%高位（收盘4.28%），与2022年10月的4.34%高位仅差1bp。1年和2年期美债利率均突破了SVB事件之前的高点——期限越短，受美联储政策利率的影响更显著。 图表1：货币政策利率与美债利率图表2：美债期限溢价 来源：Wind、国金证券研究所 长端美债利率的最近一波上行则叠加了美债供求因素的扰动，并非加息预期的抬升，而是降息预期的延迟（从2024年3月延迟到2024年5月）。8月初，美国财政部3季度再融资例会更新了下半年融资规划，大幅提升净融资规模，并且抬升了中长久期债券发行份额，引发长端美债利率大幅上行、期限利差收窄。会议信息发布后，不同期限美债利率均明显上行。8月1-3日1，30年、20年和10年和5年美债利率分别上行了21bp、19bp、15bp和6bp，1年和2年分别下降了1和2bp，长短端期限利差明显收窄。4-11日，3年和5年中期美债利率补涨了6bp。 图表3：8月初以来美债期限利差收窄图表4：8月初以来不同期限美债利率的变化 来源：美联储、Wind、国金证券研究所 经验上看，10年美债利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的。因为，目前市场对 1北京时间。 后续美国经济的韧性和美联储加息的终点定价并不充分。一方面，2022年10月10年美债利率的4.34%高点是在美联储连续3次加息75bp的背景下出现的（11月例会为第4次），但当时各方对美国经济的预期是偏悲观的。美联储9月经济预测摘要（SEP）关于2022年实际GDP增速的预期从6月的1.7%下调至0.2%。1y-10y和2y-10y美债利差从7月下旬开始倒挂，3m-10y利差于10月中旬开始倒挂，预示着未来衰退的概率趋于上行。谷歌搜索中关于“衰退”的指数快速上升。对经济的悲观预期压制了美债长端利率。另一方面，相比2022年9月预测（区间450-475bp），2023年联邦基金利率终点目标上调了100bp （区间为550-575bp）。这也说明，当时的美债利率对加息终点的定价是不充分的。 假设没有SVB事件的冲击，3月10年美债利率本可能向4.34%进一步收敛收敛。3月初，由于2023年1-2月经济数据的反弹，鲍威尔在国会听证时称2，不排除3月例会加息50bp的可能性（2月例会首次加息25bp），并且可能抬升终点利率。各期限美债利率明显上行，10年美债利率最高上行至4.1%（3月2日），2年上升至5.1%。但是，SVB事件中断了美债利率上行的过程。美联储加息25bp，FFR目标区间升至475-500bp，但保持FFR中位数预测为5.1%（与2022年12月相同）。这意味着5月可能为最后一次加息。 图表5：10年美债利率的两个高点图表6：2022年9月美联储经济预测摘要 来源：Wind、国金证券研究所 事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美债利率或许并非“正确”的参照系。因为经济基本面和美联储加息的终点都明显超出了当时的一致预期，但我们却无法回到历史去纠错。所以，10年美债利率创新高并非不合理，尤其是市场当前依然认为，7月为最后一次加息（2023年9月不加息的概率为88%，2024年5月首次降息）。 图表7：2023年6月美联储经济预测摘要图表8：CMEFedWatch隐含的FFR路径 来源：美联储、CME、国金证券研究所 复盘1958年来美联储12次加息区间10年美债收益率的形态可知，本次10年美债利率的高点出现的“太早了”——市场始终对通胀和降息过于乐观，对基本面过于悲观。如果以2022年10月出现的4.34%为10年美债利率的高点，以2023年7月（或9月）作为加 2https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20230307a.htm 息的终点，两者的时间间隔长达9个月（或11个月），远远超出了绝大多数领先场景中的 1-2个月——在1969年和1974年案例中，10年美债利率的高点出现在暂停加息之后。这两个案例的启示是，当通胀压力趋于上行或居高不下时，10年美债利率的高点可能滞后于美联储最后一次加息。 图表9：这次如何着陆？1958年以来美联储的13次加息周期和美国经济的9次硬着陆、3次软着陆 来源：美联储、wind、国金证券研究所 图表10：美联储加息周期与美债利率图表11：10年美债利率在美联储加息终点前后的表现 来源：美联储、wind、国金证券研究所 （二）美联储暂停加息区间，美债利率的三种形态：这次会像哪一种形态？ 复盘过去60年（1959-2020）美国经济周期与货币政策历史会发现3，在美联储暂停加息 区间，美债利率大致呈现出3种形态：（1）趋势性下行；（2）波动上行；（3）高位震荡（W型）。其中，趋势性下降占主导