FICC&资产配置周观察：地缘及鸽派因素交织, 美债期限溢价修复

总量研究 2024年07月15日 地缘及鸽派因素交织,美债期限溢价修复 ——FICC&资产配置周观察(2024/07/08-2024/07/14) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 投资要点 通胀回落驱动降息交易升温，美债利率曲线牛陡运行。据美国商务部，美国6月CPI同比上升3%，低于预期值3.1%和前值3.3%，环比数据亦明显弱于预期。结合前期6月美国非农数据的边际降温，美联储年内开启降息周期的确定性有所上升。美债方面，10Y美债利率 周内下行10bps至4.18%，2Y美债利率全周下行15bps至4.45%。降息预期对中短端利率带 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？》 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 动作用更强，美债10Y-2Y利差倒挂深度修复至27bps。预计年末前美债10Y-2Y期限利差有望回正。据CMEFedWatch，美联储9月累计降息25bps概率升至99.28%。地缘冲突发酵下，近一月布油反弹近10%至85美元/桶。油价阶段回暖下7月通胀能否顺畅下行仍需确认，美联储货币政策转向条件的成熟仍需更多基本面走弱信号验证。作为全球资产定价锚，美债利率的回落将改善国内成长板块权益标的估值分母端变量，港股及A股风偏有望提振。 国际金价回温，关注地缘摩擦及美国大选变量。伦敦金现周内一度涨近2%至2425美元/盎司。6月中国央行部分外储参与汇率维稳，而对黄金增持步伐连续两月暂缓，但这并不必然对应金价顶部。周末特朗普遇袭事件扰动一度提振市场避险情绪，其获选成功概率或提 升。回顾其上一轮执政期间，内部减税财政扩张，外部对华加征关税为重要主张。其执政首个完整年份2017年中，美联储处加息周期，美债利率上行但美元却呈现回落。这主要源于当时特朗普在美国医疗改革和税改推行不畅，使得市场对经济预期偏弱，人民币汇率走强。2018年中美贸易摩擦发酵，A股及人民币汇率趋弱运行。避险叠加金融属性双重支撑下，贵金属年内破前高可能性仍存。铜价而言，其较贵金属的金融属性更弱，并具备更强的顺周期属性，与预期通胀的联动性相对更强。LME铜价全周下跌0.67%至9877美元/吨。 美联储鸽派或边际打开国内货政宽松空间，但央行对汇率维稳仍将约束利率下行空间。鸽派预期带动美元指数明显下行至104.1，离岸人民币汇率USDCNH由前期7.31运行至7.27，中美10Y利差倒挂深度修复至191bps，汇率压力略有缓解。国内债市方面，全周偏强震荡， 利率先上后下。周内央行并未开展临时正回购操作，中债10Y国债利率下行1.5bps报收2.26%。供需“资产荒”与央行监管约束博弈，后续10Y利率2.2%-2.35%区间震荡概率较大票息策略为主。前期提及央行参与国债交易可能更多对中长端利率进行控制，而7月8日公告中对正逆回购利率下限上限范围的设定实施形成了临时的隔夜资金利率走廊，主要调控短期利率。所以超短端和长端都实施一定约束，但中段利率的波动可能更为自由。 对于潜在央行临时正逆回购的几点理解。1）短端利率的设定有助于平滑资金利率波动及杠杆使用。回顾2023年Q4国内政府债放量，但央行考虑汇率约束并未延续降息，仅9月实 施25bps的全面降准，及对MLF利率在四季度进行放量平价续作。央行配合程度中性使得资金呈现局部摩擦，10月31日非银的隔夜资金利率最高达50%。2）临时资金利率走廊宽度明显收窄，或为后续最终正式利率走廊的过渡版本。临时OMO操作的走廊（1.6%-2.3%较之前利率走廊上下限（SLF7D2.8%和超储利率0.35%）245bps的幅度明显收窄。但由于OMO操作本身属于央行对一级交易商的主动行为，而传统利率走廊更多是指商业银行对央行主动申请流动性的行为。因此，我们认为该临时走廊和最终利率走廊版本将存在差异。3）在维持适度向上倾斜的曲线形态上，有助于防资金空转。从上下限距中枢（50bpsvs20bps）幅度的不对称来看，对利率下限的设定更为严格。4）预计正回购仍为备用工具， 27《. 荡》 复苏定价及供给扰动，债市或延续震 启用频率预计相对有限。正回购主要指央行主动向交易商卖出有价证券收回流动性。2008 年后我国曾于2013年2月-6月、2014年2月-11月开启正回购，当时的背景主要源于外贸景 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 气带来外汇占款形成的流动性被动投放增多，央行需要在市场回收流动性，故开启正回购。 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场8 2.1.国内债市8 2.2.海外流动性观察9 2.3.广谱利率及债市情绪10 3.商品市场11 4.外汇市场13 5.经济日历14 6.风险提示14 图表目录 图1主要资产表现情况汇总4 图2美债收益率及期限利差走势5 图3央行外汇储备6 图4港股与美元6 图5LME铜价及全球制造业PMI6 图6CMEFedWatch对联储降息概率预测6 图710Y-1Y国债利差7 图8MLF量价操作情况7 图9央行主要汇率管理工具最新使用情况7 图102024年4月以来央行及金融时报对于长久期债券利率表态，bps8 图11公开市场操作货币净投放[逆回购]8 图12MLF+TMLF合计净投放8 图13银行间质押式回购总量9 图14IRS质押式回购定盘利率9 图15同业存单利率9 图16信用利差及10Y-2Y期限利差9 图17美联储资产负债表9 图18美国30年住房抵押贷款利率9 图19美国住房NAHB指数10 图20美国财政部TGA10 图21中美10Y国债利差10 图22英、日、意10Y国债利率10 图23传统央行政策利率走廊10 图24隐含税率“牛市下行、熊市上行”11 图25RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图26铁矿石与螺纹钢指数，点11 图27焦煤、焦炭价格，点11 图28美元与油价11 图29伦敦金现价格及白银价格12 图30金银比价12 图31铜价12 图32农产品价格指数，点12 图33国产锂价12 图34钴价12 图35外资对境内债券持有情况13 图36外资对境内股票持有情况13 图37银行代客远期净结汇13 图38人民币汇率与权益走势呈现一定同向性13 图39主要周度经济事件及数据14 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 美债＞港股＞A股＞欧股＞美股＞贵金属＞人民币汇率＞中债＞原油≈铜＞美元 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 通胀回落驱动降息交易升温，美债利率曲线牛陡运行。据美国商务部，美国6月CPI同比上升3%，低于预期值3.1%和前值3.3%，环比数据亦明显弱于预期。结合前期发布6月美国非农数据的边际降温，美联储年内开启降息周期的确定性有所上升。美债方面，10Y美债利率周内下行10bps至4.18%，2Y美债利率全周下行15bps至4.45%。降息预期对中短端利率带动作用更强，美债10Y-2Y利差倒挂深度修复至27bps。预计年末前美债10Y-2Y 期限利差有望回正。据CMEFedWatch预期，美联储9月累计降息25bps概率升至99.28%。地缘冲突发酵下，近一月布油反弹近10%至85.88美元/桶。油价阶段回暖下7月通胀能否顺畅下行仍需确认，美联储货币政策转向条件的成熟仍需更多基本面走弱信号验证。 图2美债收益率及期限利差走势 6180 5130 480 330 2-20 1-70 0-120 10s2s美债利差[右轴]bps美国:国债收益率:10年%美国:国债收益率:2年% 资料来源：Wind，东海证券研究所 国际金价回温，关注地缘摩擦及美国大选变量。7月11日，伦敦金现价格一度涨近2% 至2425美元/盎司，全周报收2411美元/盎司。尽管中国央行对黄金增持步伐连续两月暂缓， 部分外汇储备参与汇率维稳消耗后，或带动了黄金持有增量的边际下滑，但这并不必然对应 金价顶部。周末特朗普遇袭事件扰动一度提振市场避险情绪，一定程度亦提升了其获选成功 概率。回顾其上一轮执政期间，内部减税财政扩张，外部对华加征关税为主要主张之一。其 执政首个完整年份2017年中，美联储处于加息周期，美债利率上行，但美元却呈现回落。 这主要源于当时特朗普在美国医疗改革和税改推行不畅，使得市场对经济预期偏弱，人民币 汇率兑美元汇率亦处于升值周期。2018年中美贸易摩擦带动A股及人民币汇率趋弱运行。 避险叠加金融属性双重支撑下，贵金属年内破前高可能性仍存。铜价而言，其较贵金属的金 融属性更弱，并具备更强的顺周期属性，与预期通胀的联动性相对更强。LME铜价全周下跌 0.67%至9877美元/吨，后续或高位震荡。整体而言，作为全球资产定价锚，美债利率的回 落将改善成长板块权益标的估值分母端变量，港股明显回暖，A股风偏有望改善。 图3央行外汇储备图4港股与美元 5000 0 40000 30000 20000 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06 10000 37000 32000 27000 22000 17000 12000 70 80 90 100 110 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 2023-07 2024-07 120 中国:官方储备资产:黄金(以盎司计算的纯金数量)万盎司中国:黄金储备:当月值吨 中国:官方储备资产:外汇储备[右轴]亿美元 恒生指数点 美元指数[逆序，右轴]1973年3月=100 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 国际油价震荡回落。中东局势缓和，美国飓风影响较预期弱，布伦特原油周收盘小幅下行1.47%至85美元/桶上方；但美国通胀数据回落提振美联储年内降息预期，原油价格或仍有支撑。至7月5日当周，美国商业原油库存4.451亿桶，周下降344万桶；汽油库存2.297 亿桶，周下降201万桶；馏分油库存1.246亿桶，周上涨488万桶；美国原油产量1330万 桶/天，周环比增加10万桶/天，较去年同期增加100万桶/天。至7月12日