FICC&资产配置周观察：10Y国债收益率降至2.8%下方，海外“浅”衰退下商品承压

总 量 研 研究 FICC 究2023年05月03日 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 2.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 3.《美债收益率曲线及中美国债利差》 10Y国债收益率降至2.8%下方，海外“浅”衰退下商品承压 ——FICC&资产配置周观察[2023/04/24-2023/04/30] 投资要点 国内经济延续弱复苏，制造业与服务业PMI分化。一季度经济数据发布后，债市收益率普遍下行，市场对于经济修复存一定分歧。4月制造业PMI录得49.2低于荣枯线，服务业PMI录得55.1，二者分化指向经济恢复结构上或仍存隐忧。我们倾向于认为经济已处于主动去库末期转向经济复苏初期被动去库过渡阶段。展望后市，今年整体基调或属于低基数背景下的恢复性增长，并非刺激性复苏。 海外银行危机发酵，美国或进入“浅”衰退。OECD美国综合领先指标自2021年6月已连续26个月下降，美国一季度GDP环比折年率录得1.1%，略有走弱。4月PCE、核心PCE仍高，指向通胀仍具粘性。美国3月M2同比降4.05%，考虑美联储资产负债表经小幅反弹后继续收缩，指向市场流动性偏紧。近期摩根大通正式对美国第一共和银行发起要约收购，引发市场对银行业稳定性担忧。美国一年期主权CDS升至100bp以上，超2008年危机时水平且高于2011年美国主权信用评级下调时水平，指向美债信用风险大幅上升。结合债务上限上调1.5万亿美元等事件，我们认为美国后或逐步进入“浅”衰退周期。 权益A股：胜率较高，关注季报期后结构性机会。一季报披露后，市场释放一定风险，结合五一消费及出行数据表现，我们认为当前大盘点位胜率较高。以沪深300市盈率和十年期国债收益率测算，当前股债比为34.65，处性价比较高区间。中长期去库持续时间或较长，但复盘经济周期资产表现，权益市场在复苏初期并不逊于债券，故长久期配置角度来看，对于后市亦不必悲观。 中债：十年期国债收益率下行至2.8%以下，流动性宽松，债市或易牛难熊。我们认为债市今年主要关注地产投资、销售的边际修复情况，尤其二季度居民中长期贷款是否能延续3月的改善，如超出预期可能债市形成一定约束。若反弹幅度未超预期，那么债市总体风险不会太大。关注到市场对于银行寻求成本下降缓解负债端压力，存款利率后续或有一定下调预期，信贷环节传导下对债市可能形成利好，但空间相对有限。 海外债市：TED利差上行至0.20%，美债收益率下行空间仍存。本周海外国债收益率多数下行。3个月期的美债收益率最高触及5.3%，超2007年最高水平，10s3m美债利差也深化至166bp以上。复盘历史经验，衰退或日趋临近。当前市场对于5月联邦基金目标利率落地25bps加息幅度至5.00%-5.25%的预期已反映较为充分。美国金融条件紧缩周期进入末期，欧洲主要国家国债收益率也有不同程度的下行，但幅度不及美债收益率。银行风险事件带动下，美国TED利差大幅上行至0.20%。 商品市场：商品维持弱势震荡，下行预计仍将延续。大宗商品弱势运行，黑色跌幅较大。原油基本面仍有韧性，但OPEC+自愿减产未能抵消经济数据偏弱影响，大宗商品中枢略有下移，预计下周延续弱势可能性较大。短期来看金价存在一定下行的压力，但中长期来看，降息周期开启尚早，市场利率将仍先于政策利率下行，金价中长期仍存上行动力。各国央行购金持仓上升叠加美元信用体系因素，黄金金融属性占据主导，价格仍有支撑。 外汇市场：人民币或窄幅震荡。本周全球风险偏好有一定回升，通胀数据仍表现一定粘性，美元指数于100附近盘整，小幅收涨0.03%，人民币对美元汇率贬值0.39%，可能源于五一短期海外出行换汇需求。中期来看多重因素博弈下美元和人民币整体趋稳。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场9 2.1.国内债市9 2.2.海外流动性观察11 2.3.基准利率及债市情绪12 3.商品市场14 4.外汇市场16 5.经济日历17 6.风险提示17 图表目录 图1大类资产周表现汇总5 图2股债比，点7 图3OECD综合领先指标[美国]，点7 图4公开市场操作货币净投放[逆回购]，亿元9 图5MLF+TMLF合计净投放，亿元9 图6银行间质押式回购总量，亿元9 图7商业银行净息差，%9 图8新增国债及政金债发行规模，亿元9 图9新增地方政府债券发行规模，亿元9 图10信用利差与期限利差，BP10 图11国开债期限利差，BP10 图12IRS质押式回购定盘利率，%10 图13AAA同业存单收益率，%10 图14国债期货收盘价，元/张10 图15投资级中资美元债，%10 图16中美10年期国债利差，BP，%11 图17美国M2同比转负，十亿美元，%11 图18美联储总资产及联邦基金利率，百万美元，%11 图19海外国债收益率，%11 图20美国成屋房价中位数及房贷利率，美元，%11 图21TED利差，BP11 图22美债长短端收益率走势，%12 图23最新存款基准利率[2015年4月调整至今]，%12 图24国有行存款利率[以建行为例]，%12 图25主要产品利率走势，%12 图26央行政策利率走廊，%13 图27存款基准利率变化，%13 图28贷款市场报价利率[2022年8月调整至今]，%13 图29隐含税率“牛市下行熊市上行”，%14 图30商品综合指数及黑色指数，点14 图31铁矿石与螺纹钢指数，点14 图32焦煤、焦炭价格，点，元/吨14 图33原油价格指数，美元/桶14 图34贵金属指数，美元/盎司，%15 图35工业金属指数，美元/吨，点15 图36农产品价格指数，点，元/千克15 图37高炉开工率，%15 图38国产锂价，元/吨15 图39钴价，美元/吨，元/吨15 图40美元兑人民币、美元兑日元汇率，点16 图41英镑兑美元、欧元兑美元汇率，点16 图42中国贸易差额与银行代客结售汇差额，亿美元16 图43中国贸易差额与银行代客涉外收付款差额，亿美元16 图44下周主要经济事件及数据17 1.资产配置核心观点 回顾本周资产表现：国内债市>美股>贵金属>A股>原油>黑色商品 图1大类资产周表现汇总 资料来源：Wind，东海证券研究所 国内经济：4月PMI数据低于预期经济延续弱复苏 回顾一季度经济数据发布当日，权益市场解读总体略超预期，但当日债市收益率普遍下行，说明市场对于经济修复存一定分歧。地产端各分项明显分化，除竣工端数据录得明显增长，指向“保交楼“措施出现明显实质性进展，销售和投资端均显平淡。局部地区房企拿地意愿有抬升迹象，但总体不强，指向地产复苏仍存较大空间。另考虑到社零的低基数效应、4月PMI录得49.2低于荣枯线，均指向经济恢复结构上或仍有一定隐忧。思考当前我国经济所处阶段，观察3月M2同比增速仍维持12%以上，货币供应仍充裕，社融存量同比增10%，重回两位数增长，居民中长期贷款投放略有起色。作为经济周期先行指标，社融反映当前社会生产活动融资需求总和，而通胀数据对于经济周期的指引相对滞后。3月CPI同比仅增0.7%，指向市场有效需求仍相对不足，企业信心仍未完全恢复。 我国疫情防控政策优化后，五一零售及旅游端消费景气度已基本恢复至2019年的同期水平，过去三年积压的部分非刚需长途出行需求得到释放，但国内高端消费及投资的内生动能相对不足总体恢复斜率较缓。4月政治局会议提到“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。总体而言，我们倾向于认为经济已处于主动去库末期转向经济复苏初期被动去库过渡阶段。展望后市，今年整体基调或属于低基数背景下的恢复性增长，并非刺激性复苏。连续三月社融高增后，二季度宽信用持续性有待观察，但考虑2022年二季度GDP低基数，2023年Q2有望实现同比6%以上的增长。 海外经济：银行危机发酵美国或进入“浅“衰退 OECD美国综合领先指标自2021年6月已连续26个月下降，由101.06降至2023年3月的98.66。从经济数据观察，美国4月markit制造业PMI初值录得50.4，创六个月以来新高，虽指向美国经济仍存一定扩张趋势，但一季度经济数据略有走弱。美国一季度GDP环比折年率录得1.1%，其中个人消费支出增3.7%，机动车等耐用消费品对GDP拉动贡献较大。美国4月PCE、核心PCE分别录得4.2%和4.6%，略高于市场预期，通胀仍具一定粘性。而英国3月CPI同比涨幅为10.1%，仍保持两位数的增长，低于前值10.4%，但高于市场预期的9.8%，可以看出美国物价下行幅度整体明显大于欧洲核心国水平。IMF在最新4月《世界经济展望报告》中对全球2023年及2024年的预测分别下调0.1个百分点至2.8%和3.0%，认为2022年全球经济放缓主要集中于发达经济体，如欧元区和英国，而许多新兴市场和发展中经济体增长正加快，预计2023年中国经济增速为5.2%。 从流动性观测，3月M2为20.9万亿美元，同比降4.05%，再考虑美联储资产负债表经小幅反弹后继续收缩，指向市场流动性偏紧。美联储五月议息会议将至，联邦基金利率期货显示本次加息25bp概率近80%，加息周期或迎强弩之末。当前联邦基金利率仍高于4%，高利率下美国或面临更多企业破产。当前美国第一共和银行已确认被接管人美国联邦存款保险公司FDIC同意，由摩根大通正式发起要约收购，承担1039亿美元的全部存款并购买其大部分资产，引发市场对银行业稳定性担忧。据Bloomberg，近期美国信用违约掉期CDS大幅上行，其中美国一年期主权CDS升至100基点以上，超2008年危机时水平且高于2011年美国主权信用评级下调时水平，指向美债信用风险大幅上升。4月末美国众议院共和 党通过法案，对美国31.4万亿美元债务上限提高1.5万亿美元，以防政府债违约。再回顾 自新冠疫情后2021年以来中美经济周期错位，综合以上从周期性需求角度观察，美国经济下半年大概率弱于上半年，而中国经济下半年大概率优于上半年。总体我们认为当前美国正由被动补库向主动去库过程转换，或即将进入“浅”衰退阶段。 A股：胜率较高关注季报期后结构性机会 本周大盘先震荡下挫，后企稳回升。传媒、计算机和通信等TMT主线行业表现较优、电力设备和美容护理等赛道则表现回落。短期来看，经过一季报密集披露期，市场释放一定风险，结合五一消费及出行数据表现尚可，我们认为当前大盘点位胜率较高。以沪深300市盈率和十年期国债收益率测算，当前股债比为34.65，处性价比较高区间。中长期经济基本面看，当前可能经济内生动力仍有不足，去库持续时间或较长，但复盘经济周期资产表现，权益市场在复苏初期并不逊于债券，故长久期配置角度来看，对于后市亦不必悲观。 中债：十债收益率下行至2.8%以下债市或易牛难熊 本周十年期国债收益率有所下行，周五报收2.7788%，4月中下旬的税期对资金利率干扰相对有限。债市为经济基本面前瞻性指标，受货币政策影响较大。2023年Q1经济数据披露当日，债市利率多数下行，结合PMI数据走弱，指向经济复苏结构上仍有不足。我们认为债市今年主要关注地产投资、销售边际修复情况，尤其二季度居民中长期贷款是否延续3月改善，如超预期或债市形成一定约束。若反弹幅度未超预期，那么债市总体风险不会太大。 关注到市场对于银行寻求成本下降缓解负债端压力，存款利率后续或有一定下调预期，信贷环节传导下对债市可能形成利好，但空间相对有限。当前位置距2022年8月2.58%低位仅20bp的距离。目前基本面整体优于2022年Q3，而当时面临疫情叠加地产的双重冲击，故2.6%可能是一个强阻力位。经济复苏期，债券收益率曲线的典型变化特征往往呈现熊陡特征，长端对