临床研发稳步推进，但商业化短期不确定性升高；下调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元35.25 目标价 港元52.00↓ 潜在涨幅 +47.5% 2023年8月23日 荣昌生物(9995HK) 临床研发稳步推进，但商业化短期不确定性升高；下调目标价 2Q复苏势头良好，但医药反腐背景下，下半年尚存不确定性；全年指引暂维持不变。1H23公司收入4.2亿元人民币（同比增长20.2%），泰它西普和维迪西妥的2Q销售均有环比反弹的趋势；归母净亏损7.0亿元 （1H22亏损4.9亿元）。销售费用同比增长133.5%至3.5亿元，略超我们预期，主因公司销售规模扩大、团队扩张和学术推广活动增加；截至6 月底，公司自免和肿瘤商业化团队规模分别超600人/近600人，准入医 院数量均超600家。截至报告期末，公司现金储备15亿元，并有49亿元 授信额度可随时补充现金。管理层表示7月公司产品销售势头较好，但8月以来受医药反腐影响，学术推广工作暂停或延迟，且医生对超适应症使用更为谨慎，短期内收入端或将承压，但管理层暂时维持12.5亿元的全 年收入指引。 核心产品和早期管线研发稳步推进。泰它西普：1）SLE（美国）III期有望于11月完成第一阶段入组，目前正和FDA沟通加快试验进度；2）RA （中国）III期临床已达到试验终点并已提交NDA；3）IgA肾炎、SS、以及MG，国内III期均已启动，海外则将优先推进MG。维迪西妥：1）聚焦UC：国内重点推进1L和新辅助治疗；海外2LUC关键II期继续入组、联合PD-11LUCIII期临床已经启动入组。2）BC：国内低表达BCIII期入组接近尾声，海外正在重新考虑BC布局方向。早期管线：RC88、RC108和RC118继续在剂量爬坡到扩增阶段上推进，RC148和RC198（IL15/IL-15Rα融合蛋白）进入临床，未来每年争取实现2-3个新分子的IND申报。 下调目标价至52.00港元。基于近期医药行业的不确定性对公司销售造成一定影响，我们下调公司2023-25年的收入预测至10.30亿元/15.91亿元 /24.72亿元；净亏损预测扩大至-11.29亿元/-8.24亿元/-2.36亿元，以反映海外临床全面展开以及销售团队扩大后，更高的研发和销售费用。根据DCF模型，下调目标价至52.00港元（原60.00港元），潜在升幅47.5%。我们继续坚定看好泰它西普、维迪西妥及公司后续产品的长期市 场前景，维持买入评级。 核心风险：RC18和RC48销售不及预期，研发进度不及预期。 个股评级 买入 1年股价表现 9995HK恒生指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 70.05 52周低位(港元) 29.95 市值(百万港元) 28,321.85 日均成交量(百万) 1.82 年初至今变化(%) (39.12) 200天平均价(港元) 43.39 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 1,424 768 1,030 1,591 2,472 同比增长(%) NA -46.1 34.2 54.5 55.3 净利润(百万人民币) 276 (999) (1,129) (824) (236) 每股盈利(人民币) 0.57 (1.88) (2.13) (1.55) (0.44) 同比增长(%) -133.1 -432.5 13.1 -27.0 -71.4 前EPS预测值(人民币) (1.41) (0.60) 0.56 调整幅度(%) 51.0 157.2 -179.1 市盈率(倍) 57.9 NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 7.04 9.15 7.08 7.03 6.60 市账率(倍) 4.66 3.58 4.64 4.66 4.97 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 医药反腐大背景下，短期销售或将承压，但长期向好趋势不变 随着医药反腐的深入，学术推广工作暂停或延迟，我们预计药品的医院准入工作和院内渠道销售放量将在短期内受到一定影响。目前泰它西普和维迪西妥的在准入医院渠道中的销售占比分别达到1/3和50%+。在东北、山东、四川、宁夏、甘肃等国谈执行较好的地区，患者可以在双通道药店采购，因此准入影响对销售的影响相对可控，但医生对超适应症使用更趋谨慎；而在北京、上海、广州、天津、河北等地区，准入和超适应症使用的影响可能更大。 以维迪西妥为例，上半年治疗UC、GC、BC患者比例分别为52%/26%/15%。相比2022全年的32%/35%/27%，BC患者比例明显降低（医生对超适应症使用更谨慎，加之T-DM1进入医保、DS8201获批上市），而UC占比明显提升，上半年新患环比增长118%，得益于公司在该适应症的差异化布局和产品优异的临床数据。但是，在UC和GC患者中，超越已获批治疗场景的使用仍是重要的增长驱动力，包括UC中的围手术期和HER2阴性患者、GC的一、二线和围手术期患者，销售占比均有提升。 尽管如此，近期的多项新政策，包括医保谈判政策逐步温和、多项临床试验指导原则的发布，表明国家监管机构支持医药创新的决心。随着反腐促进行业长期规范化发展，未来医生用药将进一步回归产品临床价值本身，加速行业从仿制向创新转型。因此，我们坚定看好泰它西普、维迪西妥及公司后续产品的长期市场前景，考虑到我们的最新目标价暗含48%的未来12个月股价涨幅，维 持对公司的买入评级。 图表1:荣昌临床阶段管线及主要临床试验进展 药物适应症地区阶段 系统性红斑狼疮中国已获批 系统性红斑狼疮美国III期 系统性红斑狼疮-儿童中国I期 狼疮肾炎中国II期 IgA肾病 中国 III期 泰它西普 IgA肾病美国即将启动III期 干燥综合症中国III期 干燥综合症美国即将启动III期 类风湿关节炎中国NDA 重症肌无力中国III期 重症肌无力美国即将启动III期 视神经脊髓炎频谱系疾病中国III期 多发性硬化症中国II期 HER2表达胃癌中国已获批 HER2表达胃癌美国II期 联合RC98（PD-L1）治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌中国I期 联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗 一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌 中国II/III期 维迪西妥单抗 经治HER2过表达（ICH2+或ICH3+）尿路上皮癌中国已获批 经治HER2表达尿路上皮癌美国II期（注册性） 联合特瑞普利单抗（PD-1）与化疗一线治疗尿路上皮癌中国III期 联合PD-1治疗一线尿路上皮癌美国III期 HER2低及不表达（ICH1+或ICH0）尿路上皮癌中国II期 联合特瑞普利单抗（PD-1）治疗HER2表达尿路上皮癌中国II期 HER2低表达（ICH2+及FISH-）乳腺癌中国III期 HER2阳性存在肝转移乳腺癌中国III期 联合PD-1治疗一线乳腺癌美国III期（计划中） 联合特瑞普利单抗或序贯化疗新辅助治疗HR阴性、HER2低 表达乳腺癌 联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR阳性、HER2低表 达乳腺癌 中国II期 中国II期 联合帕妥珠单抗，联合/不联合特瑞普利单抗新辅助治疗 HER2阳性乳腺癌 中国 II期 HER2过表达（ICH2+或ICH3+）非小细胞肺癌 中国 II期 HER2过表达（ICH2+或ICH3+）胆道癌 中国 II期 HER2表达黑色素瘤 中国 II期 妇科肿瘤 中国 II期 联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌 中国 II期 联合赛帕利单抗治疗二线PD-1/PD-L1经治的HER2表达宫颈中国II期癌 联合RC98（PD-L1）治疗HER2表达局部晚期或转移性实体瘤中国I期 接下页… …接上页RC88（间皮素ADC） 联合特瑞普利单抗治疗晚期恶性实体瘤 中国 I/IIa期 RC98（PD-L1） 实体瘤 中国 I期 RC108（c-METADC） 联合PD-1治疗晚期实体瘤 中国 Ib/II期 RC118（Claudin18.2 实体瘤 澳洲 I期 ADC） 实体瘤 中国 I期 湿性老年性黄斑病变 中国 III期 RC28（VEGF/FGF融合蛋白） 糖尿病黄斑水肿中国III期 糖尿病视网膜病变中国II期 RC198（IL-15/IL-15Rα 融合蛋白） I期 澳洲 实体瘤 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:荣昌生物DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 1,591 2,472 3,494 4,862 5,981 6,778 7,962 9,078 10,036 RC18 679 839 1,109 1,825 2,412 3,017 3,573 4,152 4,637 RC28 0 0 358 657 956 1,184 1,588 1,995 2,298 RC48 711 1,130 1,357 1,677 2,028 2,252 2,540 2,775 2,945 预付款&里程碑付款 201 503 670 704 585 325 260 156 156 EBIT -1,110 -559 58 940 1,644 2,092 2,839 3,496 4,045 EBIT*(1-t) (944) (475) 49 799 1,398 1,778 2,413 2,971 3,438 加：折旧摊销 280 266 253 244 241 240 239 240 243 减:营运资金增加/（减少） (147) (175) (110) (121) (132) (145) (159) (165) (180) 减:资本开支 (162) (151) (184) (221) (242) (240) (257) (275) (284) 自由现金流 (973) (535) 7 702 1,264 1,633 2,236 2,772 3,218 永续增长率 2% WACC无风险利率 3.0% 自由现金流现值 5,249 市场风险溢价 7.0% 终值现值 20,365 贝塔 1.15 企业价值 25,614 股权成本 11.1% 净现金 819 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 - 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 26,433 预期债权比例 20.0% 股权价值（百万港元） 28,283 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 544 WACC 9.7% 每股价值（港元） 52.0 资料来源:交银国际预测 图表3:荣昌生物财务预测变动 人民币百万 ———————2023E——————— 新预测前预测变动 ———————2024E——————— 新预测前预测变动 ———————2025E——————— 新预测前预测变动 营业收入 1,030 1,224-16% 1,591 1,993-20% 2,472 3,012-18% 毛利润 779 924-16% 1,285 1643-22% 2,078 2,577-19% 毛利率 75.6% 75.5%+0.1ppt 80.8% 82.4%-1.6ppt 84.1% 85.6%-1.5ppt 归母净利润（亏损） -1,129 -74851% -824 -320157% -236 298NM