临床研发稳步推进，但商业化短期不确定性升高；下调目标价

荣昌生物(9995 HK) 临床研发稳步推进，但商业化短期不确定性升高；下调目标价 2Q复苏势头良好，但医药反腐背景下，下半年尚存不确定性；全年指引暂维持不变。1H23公司收入4.2亿元人民币（同比增长20.2%），泰它西普和维迪西妥的2Q销售均有环比反弹的趋势；归母净亏损7.0亿元（1H22亏损4.9亿元）。销售费用同比增长133.5%至3.5亿元，略超我们预期，主因公司销售规模扩大、团队扩张和学术推广活动增加；截至6月底，公司自免和肿瘤商业化团队规模分别超600人/近600人，准入医院数量均超600家。截至报告期末，公司现金储备15亿元，并有49亿元授信额度可随时补充现金。管理层表示7月公司产品销售势头较好，但8月以来受医药反腐影响，学术推广工作暂停或延迟，且医生对超适应症使用更为谨慎，短期内收入端或将承压，但管理层暂时维持12.5亿元的全年收入指引。 个股评级 买入 核心产品和早期管线研发稳步推进。泰它西普：1）SLE（美国）III期有望于11月完成第一阶段入组，目前正和FDA沟通加快试验进度；2）RA（中国）III期临床已达到试验终点并已提交NDA；3）IgA肾炎、SS、以及MG，国内III期均已启动，海外则将优先推进MG。维迪西妥：1）聚焦UC：国内重点推进1L和新辅助治疗；海外2L UC关键II期继续入组、联合PD-1 1L UC III期临床已经启动入组。2）BC：国内低表达BC III期入组接近尾声，海外正在重新考虑BC布局方向。早期管线：RC88、RC108和RC118继续在剂量爬坡到扩增阶段上推进，RC148和RC198（IL15/IL-15Rα融合蛋白）进入临床，未来每年争取实现2-3个新分子的IND申报。 资料来源: FactSet 下调目标价至52.00港元。基于近期医药行业的不确定性对公司销售造成一定影响，我们下调公司2023-25年的收入预测至10.30亿元/15.91亿元/24.72亿元；净亏损预测扩大至-11.29亿元/-8.24亿元/-2.36亿元，以反映海外临床全面展开以及销售团队扩大后，更高的研发和销售费用。根据DCF模 型 ， 下 调 目 标 价 至52.00港 元 （ 原60.00港 元 ） ， 潜 在 升 幅47.5%。我们继续坚定看好泰它西普、维迪西妥及公司后续产品的长期市场前景，维持买入评级。 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 核心风险：RC18和RC48销售不及预期，研发进度不及预期。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 医药反腐大背景下，短期销售或将承压，但长期向好趋势不变 随着医药反腐的深入，学术推广工作暂停或延迟，我们预计药品的医院准入工作和院内渠道销售放量将在短期内受到一定影响。目前泰它西普和维迪西妥的在准入医院渠道中的销售占比分别达到1/3和50%+。在东北、山东、四川、宁夏、甘肃等国谈执行较好的地区，患者可以在双通道药店采购，因此准入影响对销售的影响相对可控，但医生对超适应症使用更趋谨慎；而在北京、上海、广州、天津、河北等地区，准入和超适应症使用的影响可能更大。 以维迪西妥为例，上半年治疗UC、GC、BC患者比例分别为52%/26%/15%。相比2022全年的32%/35%/27%，BC患者比例明显降低（医生对超适应症使用更谨慎，加之T-DM1进入医保、DS8201获批上市），而UC占比明显提升，上半年新患环比增长118%，得益于公司在该适应症的差异化布局和产品优异的临床数据。但是，在UC和GC患者中，超越已获批治疗场景的使用仍是重要的增长驱动力，包括UC中的围手术期和HER2阴性患者、GC的一、二线和围手术期患者，销售占比均有提升。 尽管如此，近期的多项新政策，包括医保谈判政策逐步温和、多项临床试验指导原则的发布，表明国家监管机构支持医药创新的决心。随着反腐促进行业长期规范化发展，未来医生用药将进一步回归产品临床价值本身，加速行业从仿制向创新转型。因此，我们坚定看好泰它西普、维迪西妥及公司后续产品的长期市场前景，考虑到我们的最新目标价暗含48%的未来12个月股价涨幅，维持对公司的买入评级。 资料来源: FactSet,交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 荣昌生物(9995 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、金川集团国际资源有限公司、嘉兴市燃气集团股份有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、GOGOXHoldingsLimited（前称：58FreightInc.）、苏新美好生活服务股份有限公司、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、清晰医疗集团控股有限公司、汇通达网络股份有限公司、东原仁知城市运营服务集团股份有限公司、武汉有机控股有限公司、读书郎教育控股有限公司、博维智慧科技有限公司、润迈德医疗有限公司、乐透互娱有限公司、双财庄有限公司、中国旅游集团中免股份有限公司、香港汇德收购公司、百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。