上半年运营好坏参半，积极布局加速发展，但挑战仍存；下调目标价

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元22.35 目标价 港元25.40↓ 潜在涨幅 +13.6% 2023年8月28日 华润燃气(1193HK) 上半年运营好坏参半，积极布局加速发展，但挑战仍存；下调目标价 扣非后上半年税前盈利增长未能优于市场预期。华润燃气上半年报表盈利上升16%至35亿港元，高于市场预期的低单位数同比增长。但当中包含近7亿港元的视为出售联营公司收益（非现金项目），扣除后税前利润仍同比下跌约5%。上半年公司板块经营利润水平同比上升仅2%，一方面零售气量同比上升7%及毛差回升0.05元人民币（下同）至每立方0.50元带 来天然气销售板块经营利润26%的同比增长，但新增接驳量同比减少22% 至134万户导至接驳工程板块经营利润同比下跌26%，抵消了利润增长。 积极布局2025年增长目标，但挑战性应高于以往。对于全年售气量指引，管理层下调至7%（此前为双位数增长）。虽然民用气顺价上仍有进展，毛差指引维持在上半年水平的每立方0.5元。同时，我们留意到管理层给出25年的增长目标，分别为:（1）零售气量达500亿方（即23-25年复合增长14%）；（2）综合服务收入（计入联营/合营公司）达100亿人民币；及（3）综合能源收入达50亿元（22年<9亿人民币）。我们认为，管理层积极布局未来三年的发展目标，应有助分散新增接驳量潜在的下行风险，有助进一步改善盈利结构。但我们认为，在目前宏观环境下，燃气分销以及延伸的服务范围加速发展的挑战性应高于以往。 仍采较保守的运营预期。我们仍维持对下半年以及24-25年较保守的预期，包括:（1）23-25年间约7%的零售气量按年增长；（2）毛差24/25年提升至每立方0.51/0.52元；（3）23/24年新增接驳320万/290万户；及（4）综合服务收入22-25年间复合增长18%。我们下调23-25年公司盈利预测2-4%，以反映23年下调售气量指引的影响，22-25年间盈利复合增长率为9.6%。计入公司有可能增加资本开支的影响，我们下调以现金流折算法得出的目标价至25.4港元（原目标价30.5港元）。 加速发展的可能性有待有力证明，暂维持中性评级。我们认为华润燃气的中报略为舒缓投资者对行业零售气量的担忧。对于25年公司较进取的发 展目标，我们认为23年下半年的业绩会是新目标一个重要观察窗口，在此之前，我们仍待公司加速发展的可见度进一步提升，才考虑调升评级。建议投资者静待较优风险回报比的买入机会。维持中性评级。 个股评级 中性 1年股价表现 1193HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 35.35 52周低位(港元) 20.10 市值(百万港元) 50,694.49 日均成交量(百万) 6.67 年初至今变化(%) (23.72) 200天平均价(港元) 27.99 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万港元) 79,642 94,338 94,215 99,301 105,788 同比增长(%) 42.6 18.5 -0.1 5.4 6.5 净利润(百万港元) 6,395 4,733 5,740 5,622 6,176 每股盈利(港元) 2.71 2.03 2.18 2.43 2.67 同比增长(%) 21.8 -25.1 7.3 11.5 9.9 前EPS预测值(港元) 2.26 2.53 2.73 调整幅度(%) -3.5 -4.0 -2.4 市盈率(倍) 8.3 11.0 10.3 9.2 8.4 每股账面净值(港元) 17.83 17.00 18.36 19.60 21.03 市账率(倍) 1.25 1.31 1.22 1.14 1.06 股息率(%) 5.7 4.6 5.3 5.4 6.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023上半年年盈利概要 年结12月31日(百万港元) 1H22 2H22 1H23 同比(%) 总收入 48,101 46,238 48,370 0.6 销售成本 (39,274) (36,983) (39,551) 0.7 毛利润 8,827 9,255 8,819 (0.1) 其他收入 402 368 1,208 200.2 分销和销售费用 (2,879) (3,424) (2,812) (2.3) 行政费用 (1,561) (2,323) (1,617) 3.6 减值损失 0 (3) 0 NM 经营利润 4,790 3,873 5,598 16.9 财务费用 (224) (333) (434) 93.9 应占合营公司业绩 370 (287) 198 (46.6) 应占联营企业业绩 210 216 230 9.4 税前利润 5,147 3,469 4,898 (4.8) 所得税费用 (1,218) (1,089) (1,035) (15.0) 非控股权益 (884) (691) (1,012) 14.5 净利润 3,045 1,688 3,545 16.4 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:2023年上半年分部业绩 年结12月31日(百万港元) 1H22 2H22 1H23 同比(%) 收入燃气销售 39,148 35,989 41,237 5.3 燃气接驳 5,505 6,703 4,255 (22.7) 综合服务 1,365 1,911 1,470 7.7 设计及建设服务 346 125 327 (5.6) 加气站 1,737 1,600 1,081 (37.8) 总计 48,101 46,238 48,370 0.6 经营利润燃气销售 2,779 2,772 3,509 26.3 燃气接驳 2,161 2,124 1,592 (26.3) 综合服务 560 594 623 11.4 设计及建设服务 41 23 48 16.5 加气站 231 92 107 (53.6) 总计 5,771 5,605 5,879 1.9 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:运营数据预测 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 居民售气量（百万立方米） 7,654 8,497 9,432 10,375 11,412 工商售气量（百万立方米） 25,063 26,295 27,948 29,706 31,531 加气站销量（百万立方米） 1,365 1,097 1,042 920 812 天然气总销量（百万立方米） 34,082 35,889 38,422 41,000 43,756 增长（%） 17.4 5.3 7.1 6.7 6.7 售气毛差(人民币/立方米) 0.52 0.45 0.51 0.51 0.52 新增居民接驳(百万户) 3.52 4.08 3.20 2.90 2.87 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:DCF模型 (百万港元)/年结12月31日2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 年1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 经营现金10,937 11,123 12,292 13,758 14,578 15,756 17,143 18,383 19,904 21,338 减:资本支出(8,778) (9,245) (9,749) (9,613) (9,479) (9,349) (9,221) (9,095) (8,972) (8,852) 自由现金流2,159 1,878 2,543 4,145 5,099 6,407 7,922 9,288 10,932 12,486 永续增长率(%)0.5自由现金流的现值总和33,249终值52,827净现金/(负债)(2023E)(12,193)减：少数股东权益(2023E)(15,019)权益价值58,864股份总数(百万)2,314每股价值(港元)25.40 资料来源：交银国际预测 WACC计算(%)无风险利率 3.0 市场风险溢价 10.0 贝塔 1.0 股本成本 12.5 税前债务成本 2.4 有效税率 24.0 税后债务成本 1.8 估计负债率 25.0 WACC 9.8 图表5:预期市净率区间（倍）图表6:预期市盈率区间（倍） 3.6 3.3 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 1.2 0.9 +2SD +1SD 平均值 -1SD -2SD 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 +2SD +1SD 平均值 -1SD -2SD 2018-082019-062020-042021-022021-122022-102023-07 2018-082019-062020-042021-022021-122022-102023-07 资料来源:FactSet，交银国际预测资料来源:FactSet，交银国际预测 图表7:华润燃气（1193HK）目标价及评级 资料来源:交银国际预测 图表8:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 现价较目标价上升空间 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK 昆仑能源 买入 5.56 9.36 68.3% 2023年05月12日 分销商 1193HK 华润燃气 中性 22.35 25.40 13.6% 2023年08月28日 分销商 2688HK 新奧能源 中性 65.70 72.10 9.7% 2023年08月25日 分销商 3899HK 中集安瑞科 买入 7.43 9.82 32.2% 2023年08月25日 能源设备 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月28日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 79,642 94,338 94,215 99,301 105,788 税前利润 11,184 8,616 10,004 9,797 10,763 主营业务成本 (60,466) (76,256) (75,563) (79,733) (84,604) 合资企业/联营公司收入调整 (1,091) (510) (871) (987) (1,030) 毛利 19,176 18,082 18,653 19,568 21,184 折旧及摊销 2,474 3,090 2,931 3,295 3,665 销售及管理费用 (9,583) (10,187) (10,128) (10,675) (11,372) 营运资本变动 (1,288) (4,998) 824 907 898 其他经营净收入/费用 882 768 1,426 744 757 税费 (2,948) (2,365) (2,512) (2,460) (2,584) 经营利润 10,475 8,663 9,950 9,637 10,570 其他经营活动现金流 60 518 561 570 580 财务成本净额 (382) (557) (817) (827) (837) 经营活动现金流 8,390 4,351