调整2023-25E预测，维持“持有”评级及目标价

浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 唯品会（VIPS.US）：调整2023-25E 预测，维持“持有”评级及目标价 公司2Q业绩稳步恢复，利润改善优于预期，3Q收入指引谨慎，维持“持有”评级及目标价16美元。 业务逐步复苏，3Q收入指引保持谨慎。公司2Q23收入人民币279亿元，同比增长13.6%，符合市场预期，增长受益于服饰品类的强劲恢复，服饰GMV同比增长超30%；毛利率同比提升1.7个百分点至22.2%；调整后净利润同比增长51%至24.0亿元，高于市场预期27%，主要是由于运营效率提升及汇兑收益。调整后净利率同比提升2.1个百分点至8.6%。3Q23收入指引为216亿至227亿元，对应同比增速0%-5%，中位数低于市场预期4%。 运营数据方面，2Q23活跃用户数4,570万，同比增长10%；订单数同比增长15%；GMV同比增长25%至506亿元；客单价增长3%至237元；人均购买频次同比增长5%至4.5次。 维持“持有”评级及目标价16美元。我们略微上调2023E/2024E收 赵丹 浦银国际 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 财务模型更新 互联网助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年8月21日 评级 目标价（美元）16 潜在升幅/降幅+7% 目前股价（美元）14.93 52周内股价区间（美元）6.36-19.13 总市值（百万美元）8,088 近3月日均成交额（百万美元）74.2 注：截至2023年8月18日收盘价 市场预期区间 USD USD16 USD21.0 入预测2%/1%，由于运营效率提升及汇兑收益影响，上调净利润预测 至83亿/81亿元。由于行业竞争加剧，我们对公司下半年业务复苏态势保持相对谨慎，同时考虑到特卖电商长期用户增长前景仍不明朗，维持“持有”评级及目标价16美元，对应2023E/2024E7.9/8.0xP/E。 投资风险：竞争加剧；用户增长不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 117,060 103,152 110,643 115,965 120,729 毛利润 23,107 21,616 24,189 25,512 26,802 调整后净利润 6,012 6,837 8,261 8,141 8,719 目标PE(x) 7.9 8.0 7.5 E=浦银国际预测， 资料来源：公司报告、浦银国际 13.U8SD14.9 唯品会（VIPS.US） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 人民币百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入117,060 103,152 110,643 115,965 120,729 净利润 4,681 6,299 7,097 6,791 7,319 收入成本(93,953) (81,536) (86,453) (90,453) (93,927) 折旧与摊销 1,220 1,067 1,183 1,190 1,198 毛利23,107 21,616 24,189 25,512 26,802 营运资金变动 (797) 1,313 (456) 249 211 销售费用(5,089) (2,831) (3,595) (4,059) (4,226) 其他非现金调整 1,640 1,841 - - - 管理费用(4,190) (4,460) (4,121) (4,291) (4,467) 经营活动现金流 6,745 10,520 7,824 8,230 8,729 其他费用(6,728) (6,522) (7,306) (7,700) (7,922) 经营盈利5,582 6,197 7,468 7,724 8,377 资本性支出 (3,184) (3,060) (1,301) (1,309) (1,318) 利息收入657 769 757 765 773 投资 1,078 4,004 - - - 其他收益(366) 1,111 337 - - 其他投资活动 (221) 105 (1,200) - - 除税前盈利5,873 8,077 8,562 8,489 9,149 投资活动现金流 (2,326) 1,049 (2,501) (1,309) (1,318) 所得税开支(1,223) (1,759) (1,514) (1,698) (1,830) 其他盈利42 (7) 81 - - 借款 1,014 607 (2,200) - - 年度盈利4,693 6,312 7,129 6,791 7,319 股本 (1,519) (6,258) - - - 少数股东权益12 13 32 - - 其他融资活动 446 77 - - - 本公司权益持有人4,681 6,299 7,097 6,791 7,319 融资活动现金流 (59) (5,573) (2,200) - - 调整后净利润6,012 6,837 8,261 8,141 8,719 汇兑收益及其他 1 (63) - - - 现金及现金等价物增加净额 4,360 5,932 3,123 6,921 7,411 期初的现金及现金等价物 12,811 17,171 23,103 26,226 33,147 期末的现金及现金等价物 17,171 23,103 26,226 33,147 40,558 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 固定资产 14,377 16,226 16,331 16,437 16,544 盈利增速 无形资产 2,058 1,984 1,996 2,009 2,022 营业收入增速 14.9% -11.9% 7.3% 4.8% 4.1% 投资 4,960 4,823 4,823 4,823 4,823 毛利润增速 8.6% -6.5% 11.9% 5.5% 5.1% 其他非流动资产 8,051 8,709 9,909 9,909 9,909 经营利润增速 -4.7% 11.0% 20.5% 3.4% 8.5% 非流动资产合计 29,446 31,741 33,059 33,178 33,298 净利润增速 -20.7% 34.5% 12.9% -4.7% 7.8% 应收账款 3,424 3,519 3,775 3,956 4,119 调整后净利润增速 -4.1% 13.7% 20.8% -1.5% 7.1% 投资 5,382 1,596 1,596 1,596 1,596 存货 6,865 5,516 4,016 4,202 4,363 盈利能力比率 现金及现金等价物 16,297 21,939 25,062 31,983 39,394 毛利率 19.7% 21.0% 21.9% 22.0% 22.2% 其他流动资产 874 1,165 1,165 1,165 1,165 经营利润率 4.8% 6.0% 6.7% 6.7% 6.9% 流动资产合计 32,842 33,734 35,613 42,901 50,636 净利率 4.0% 6.1% 6.4% 5.9% 6.1% 资产总额 62,288 65,476 68,672 76,080 83,934 调整后净利率 5.1% 6.6% 7.5% 7.0% 7.2% 母公司股东权益 32,633 32,752 39,849 46,640 53,960 每股指标（元） 少数股东权益 1,195 1,321 1,321 1,321 1,321 EPS 6.7 9.8 12.7 12.1 13.1 权益总额 33,828 34,073 41,170 47,961 55,281 调整后EPS 8.7 10.7 14.8 14.6 15.6 长期借款 - - - - - 估值（倍） 其他非流动负债 2,688 2,876 2,876 2,876 2,876 调整后目标P/E 7.9 8.0 7.5 非流动负债合计 2,688 2,876 2,876 2,876 2,876 目标P/S 0.6 0.6 0.5 应付账款及票据 13,145 15,018 13,318 13,934 14,469 借款 1,975 2,687 487 487 487 其他流动负债 10,651 10,821 10,821 10,821 10,821 流动负债合计 25,771 28,526 24,626 25,242 25,777 负债总额 28,459 31,402 27,502 28,119 28,654 权益及负债总额 62,288 65,476 68,672 76,080 83,934 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：唯品会（VIPS.US） (美元) 唯品会控股有限公司股价买入持有卖出 16.0 11.0 20 18 16 14 12 10 86420 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 05/23 07/23 09/23 11/23 注：截至2022年8月18日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 87.00 买入 118.00 11/8/2023 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 88.03 买入 121.00 11/8/2023 电商 9618HKEquity 京东 131.20 买入 171.00 18/8/2023 电商 JDUSEquity 京东 33.11 买入 44.00 18/8/2023 电商 PDDUSEquity 拼多多 76.98 买入 106.00 31/5/2023 电商 VIPSUSEquity 唯品会 14.93 持有 16.00 21/8/2023 电商 9878HKEquity 汇通达 28.90 买入 42.00 30/3/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 10.10 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 3.79 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 325.00 买入 424.00 18/8/2023 游戏、社交 3690HKEquity 美团 129.90 买入 180.00 31/5/2023 本地生活服务 1024HKEquity 快手 63.60 买入 80.00 21/7/2023 短视频 9626HKEquity 哔哩哔哩 116.90 买入 146.00 18/8/2023 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 14.37 买入 19.00 18/8/2023 游戏、中视频 780HKEquity 同程旅行 17.12 买入 22.00 29/5/2023 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.13 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 4.09 买入 4.80 17/8/2023 SaaS 3888HKEquity 金山软件 29.60 买入 36.00 25/5/2023 SaaS 600588CHEquity 用友网络