调整2023-25E预测及目标价，维持“买入”评级

浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 用友网络（600588.CH）：调整2023-25E 预测及目标价，维持“买入”评级 调整目标价至人民币21元，维持“买入”评级。 组织模式升级导致收入阶段性下降。由于公司进行了组织模式升级，业务组织变革需要一定的转换时间，对公司上半年收入造成了较大影响。公司2Q23收入人民币18.9亿元，同比下降16%，低于市场预期17%；其中，云服务业务收入为14.0亿元，同比下降10%，收入占比 74%；其他业务收入为5.0亿元，同比下降28%。由于收入阶段性下滑和人员成本的增加，毛利率同比下降9个百分点至52.2%；归母净亏损为4.5亿元，市场预期亏损2.3亿元；净亏损率为23.7%。 云业务稳步推进，持续贯彻订阅优先策略。截至1H23，公司云业务相关合同负债同比增长25.9%，订阅相关合同负债同比增长41.5%，年度经常性收入（ARR）同比增长22.6%。按客户分类，1H23企业客户收入同比下降3.8%至30.8亿元，其中云服务收入增长3.8%；政府与其他公共组织客户收入下降19.2%至2.5亿元，其中云服务收入下 降15.7%。下半年，公司将继续深化大企行业化经营、加速发展业务 赵丹 浦银国际 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 财务模型更新 互联网助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年8月21日 评级 目标价（人民币）21 潜在升幅/降幅+23% 目前股价（人民币）17.1 52周内股价区间（人民币）16.28-28.82 总市值（百万人民币）58,706 30日均成交额（百万人民币）469 注：截至2023年8月18日收盘价 市场预期区间 CNYCNY17.10 CNY31.91 运营服务和数据服务等新业务、打磨成熟BIP产品、促进降本增效等 关键战略。随着公司组织模式升级基本完成，7月合同签约金额实现 16.00 CNY21.00 同比增长24%，预计下半年公司收入将重回良好增长轨道。 维持“买入”评级，下调目标价至人民币21元。由于公司组织升级影响，我们下调公司2023E/2024E收入预测13%/13%，下调目标价至人民币21元，对应2023E/2024E7.2/6.0xP/S。虽然公司组织模式调整会给收入带来阶段性影响，我们依然看好公司作为行业龙头持续受益于信创国产替代趋势，维持“买入”评级。 投资风险：客户拓展不及预期；利润改善不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 8,932 9,262 10,010 12,030 14,264 经营利润 779 251 (404) 481 1,569 净利润 682 225 (454) 433 1,412 扫码关注浦银国际研究 目标PS(x) 7.2 6.0 5.1 用友网络（600588.CH） E=浦银国际预测， 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入8,932 9,262 10,010 12,030 14,264 净利润 682 225 (454) 433 1,412 收入成本(3,461) (4,041) (4,648) (5,293) (5,991) 折旧 122 132 127 209 306 毛利润5,471 5,221 5,362 6,737 8,273 摊销 334 432 659 506 389 销售费用(2,027) (2,235) (2,632) (2,887) (3,138) 其他经营现金流 165 (503) (111) (362) (404) 管理费用(1,072) (1,117) (1,175) (1,323) (1,426) 经营现金流 1,304 286 221 786 1,702 研发费用(1,704) (1,754) (2,033) (2,045) (2,140) 财务费用(79) 12 (23) - - 固定资产 (1,000) (1,554) (1,679) (2,018) (2,393) 其他经营费用189 125 97 - - 投资支付 209 (2,130) - - - 经营利润779 251 (404) 481 1,569 其他投资现金流 (440) (169) - - - 营业外收入，净额(5) (4) (0) - - 投资现金流 (1,230) (3,853) (1,679) (2,018) (2,393) 除税前利润774 247 (404) 481 1,569 所得税开支(92) (22) (50) (48) (157) 借款 702 1,077 - - - 净利润682 225 (454) 433 1,412 分配股利、利润或偿付利息 (858) (500) (165) 332 (317) 少数股东权益(25) 6 (40) - - 其他融资活动现金 858 500 165 (332) 317 本公司权益持有人708 219 (414) 433 1,412 融资现金流 (588) 4,928 (165) 332 (317) 现金及现金等价物净流量 (514) 1,361 (1,623) (900) (1,008) 年初现金及现金等价物 4,436 3,920 5,294 3,671 2,771 汇率变动影响 (2) 14 - - - 年末现金及现金等价物 3,920 5,294 3,671 2,771 1,763 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 物业、厂房及设备2,473 2,376 3,929 5,738 7,825 盈利增速 无形资产1,862 2,838 2,179 1,673 1,285 营业收入增速 4.8% 3.7% 8.1% 20.2% 18.6% 其他非流动资产5,312 5,954 5,954 5,954 5,954 毛利润增速 5.1% -4.6% 2.7% 25.6% 22.8% 非流动资产合计9,647 11,168 12,062 13,365 15,064 经营利润增速 -30.5% -67.7% NM NM 226.1% 存货407 531 574 690 818 净利润增速 -35.1% -67.1% NM NM 226.1% 应收账款1,280 2,126 2,297 2,761 3,274 货币资金4,616 8,304 6,680 5,781 4,773 盈利能力比率 其他流动资产1,380 1,427 1,427 1,427 1,427 毛利率 61.2% 56.4% 53.6% 56.0% 58.0% 流动资产合计7,682 12,387 10,978 10,658 10,291 经营利润率 8.7% 2.7% -4.0% 4.0% 11.0% 资产总额17,329 23,555 23,040 24,023 25,354 净利率 7.9% 2.4% -4.1% 3.6% 9.9% 实收资本3,271 3,434 3,434 3,434 3,434 每股指标（元） 未分配利润2,221 2,044 1,426 2,191 3,286 基本EPS 0.22 0.06 -0.12 0.13 0.41 其他权益1,496 5,983 6,019 6,055 6,091 摊薄EPS 0.22 0.06 -0.12 0.12 0.41 本公司权益持有人应占权益6,987 11,461 10,879 11,680 12,811 非控制性权益939 1,057 1,057 1,057 1,057 每股指标增速 权益总额7,926 12,518 11,936 12,737 13,868 基本EPS增速 -28.7% -70.8% NM NM 226.1% 摊薄EPS增速 -28.4% -70.8% NM NM 226.1% 长期借款390 826 826 826 826 其他非流动负债688 637 637 637 637 估值（倍） 非流动负债合计1,078 1,463 1,463 1,463 1,463 目标P/E -174.2 166.7 51.1 短期借款2,733 3,355 3,355 3,355 3,355 目标P/S 7.2 6.0 5.1 应付账款654 832 899 1,080 1,281 其他流动负债4,938 5,387 5,387 5,387 5,387 流动负债合计8,325 9,574 9,641 9,823 10,023 负债总额9,403 11,037 11,104 11,286 11,486 权益及负债总额17,329 23,555 23,040 24,023 25,354 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：用友网络（600588.CH） (人民币) 54.0 45.0 24.0 26.0 21.0 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 用友网络股价买入持有卖出 07/2001/2107/2101/2207/2201/2307/23 注：截至2023年8月18日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 87.00 买入 118.00 11/8/2023 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 88.03 买入 121.00 11/8/2023 电商 9618HKEquity 京东 131.20 买入 171.00 18/8/2023 电商 JDUSEquity 京东 33.11 买入 44.00 18/8/2023 电商 PDDUSEquity 拼多多 76.98 买入 106.00 31/5/2023 电商 VIPSUSEquity 唯品会 14.93 持有 16.00 21/8/2023 电商 9878HKEquity 汇通达 28.90 买入 42.00 30/3/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 10.10 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 3.79 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 325.00 买入 424.00 18/8/2023 游戏、社交 3690HKEquity 美团 129.90 买入 180.00 31/5/2023 本地生活服务 1024HKEquity 快手 63.60 买入 80.00 21/7/2023 短视频 9626HKEquity 哔哩哔哩 116.90 买入 146.00 18/8/2023 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 14.37 买入 19.00 18/8/2023 游戏、中视频 780HKEquity 同程旅行 17.12 买入 22.00 29/5/2023 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.13 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 4.09 买入 4.80 17/8/2023 SaaS 3888HKEquity 金山软件 29.60 买