调整2023-25E预测和目标价，维持“买入”评级

浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 浦银国际 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年3月22日 评级 目标价（港元）36 潜在升幅/降幅18% 目前股价（港元）30.5 52周内股价区间（港元）17.3-33.15 总市值（百万港元）41,550 近3月日均成交额（百万港元）210 市场预期区间 HKD30.00 HKD30.50 HKD38.00 HKD36.00 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 金山软件股价(港元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 4540% 3520% 0% 25 -20% 15 1/2022 -40% 1/2023 注：截至3月22日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 金山软件（3888.HK）：调整2023-25E 预测和目标价，维持“买入”评级 我们看好公司办公业务长期受益于信创和国产替代，当前估值相对较低，维持“买入”评级，上调目标价至36港元，潜在升幅18%。 财务模型更新 收入实现稳健增长：公司4Q22收入为21.1亿人民币，同比增长16%，高于市场预期5%；其中办公软件及服务收入10.9亿，同比增长21%；网络游戏及其他收入为10.2亿，同比增长11%；毛利率同比提升2.8个百分点至82.4%；净利润为0.47亿，去年同期亏损3.35亿；调整后净利率为2.2%，去年同期为-18.4%。 《剑网3》保持良好表现，多款游戏储备计划上线：4Q22游戏及其他收入同比增长11%，主要得益于《剑网3》收益的推动。2023年游戏储备中，《魔域2》测试数据表现符合公司预期，计划将于短期内上线；二次元游戏《尘白禁区》和《彼界》已获得游戏版号，计划于2023年下半年上线。公司保守预期全年游戏收入实现个位数增长。 办公业务稳健增长，订阅数持续上升：4Q22办公软件及服务收入同比增长21%，主要受益于个人和机构订阅业务的强劲增长；办公软件主要产品月活跃设备数为5.73亿，同比增长5.0%，环比下降1%，主要是受疫情影响，移动端月活出现下滑，PC端月活则增长11%；年累计付费用户同比增长18%至约2,997万。关于GPT方面，公司表示密切关注其发展，正探索技术和产品相结合，预计在今年上半年将有初步成果。我们预计办公业务全年收入增长超过30%。 金山软件（3888.HK） 维持“买入”评级，调整目标价至36港元：我们调整公司2023E/2024E收入预测至89亿/103亿元，基于SOTP估值，给予游戏业务10xP/E，并根据金山办公和金山云市值和持股比例并给予折价，得到目标价至36港元，对应2023E/2024E年21x/17x市盈率。我们看好公司办公业务长期受益于信创和国产替代，当前估值相较于金山办公有较大折价（金山软件所持金山办公市值为792亿人民币），维持“买入”评级。 投资风险：办公业务增长不及预期；新游戏表现弱于预期。 图表1：盈利预测变动 人民币百万 新预测 2023E 前预测 变动 新预测 2024E 前预测 变动 新预测 2025E 前预测 变动 营业收入 8,947 9,548 -6.3% 10,339 N/A N/A 11,733 N/A N/A 毛利润 7,247 7,877 -8.0% 8,426 N/A N/A 9,621 N/A N/A 经营利润 2,127 2,079 2.3% 2,620 N/A N/A 3,035 N/A N/A 净利润 1,243 797 55.9% 1,546 N/A N/A 1,784 N/A N/A E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 (港元)金山软件股价买入持有卖出 908070 65.0 60 52.0 5040 40.0 28.0 36.0 302010 0 07/20 07/21 07/22 07/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 82.85 买入 118.00 28/2/2023 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 83.70 买入 121.00 28/2/2023 电商 9618HKEquity 京东 152.90 买入 205.00 10/3/2023 电商 JDUSEquity 京东 39.54 买入 53.00 10/3/2023 电商 PDDUSEquity 拼多多 78.93 买入 103.00 21/3/2023 电商 VIPSUSEquity 唯品会 14.56 持有 16.00 28/2/2023 电商 9878HKEquity 汇通达 32.30 买入 50.00 31/1/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 15.08 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 5.74 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 347.20 买入 427.00 19/8/2022 游戏、社交 3690HKEquity 美团 130.30 买入 228.00 8/2/2023 本地生活服务 1024HKEquity 快手 54.00 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626HKEquity 哔哩哔哩 183.80 买入 176.00 3/3/2023 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 23.16 买入 23.00 3/3/2023 游戏、中视频 780HKEquity 同程旅行 16.74 买入 22.00 22/3/2023 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.22 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 5.21 买入 10.20 14/12/2021 SaaS 3888HKEquity 金山软件 30.50 买入 36.00 22/3/2023 SaaS 600588CHEquity 用友网络 24.23 买入 24.00 4/5/2022 SaaS 268HKEquity 金蝶 13.98 买入 19.00 16/3/2023 SaaS 909HKEquity 明源云 4.90 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 79.86 买入 95.00 9/3/2023 电商、游戏 注：A股、港股截至3月22日，美股截至3月21日资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10% “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师