调整2023-25E预测及目标价，维持“买入”评级

赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年5月18日 评级 目标价（美元）83.0 潜在升幅/降幅15% 目前股价（美元）72.5 52周内股价区间（美元）40.665-93.7 总市值（百万美元）41,062 近3月日均成交额 （百万美元）393 市场预期区间 USDUSD72.5 50.0 USD83.0 USD140.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 300 Sea股价(美元) 相对于标普500指数表现(右轴) 0% 200 -50% 100 0 1/2022 -100% 7/2022 1/2023 截至2023年5月16日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 Sea（SE.US） 浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 Sea（SE.US）：调整2023-25E预测及目标价，维持“买入”评级 业绩基本符合预期。公司1Q23收入30.41亿美元，同比增长4.9%，符合市场预期；毛利率同比上升6.2个百分点至46.6%；经营利润为 1.25亿，经营利润率为4.1%，去年同期为-17.2%；调整后净利润4.05 亿，优于市场预期5.7%，调整后净利率为13.3%，去年同期为-15.3%。 变现率提升推动电商收入增长。1Q23电商收入为21亿美元，同比增长36.3%，符合市场预期，按不变汇率计增长41.7%，主要是由货币化率提升所推动；其中平台收入同比增长54.3%至12亿美元，增值服务收入同比增长32.6%至7亿美元，商品销售收入为2.4亿美元；调整后EBITDA为2.1亿美元，优于市场预期16.8%，调整后EBITDA率为11.1%。其中亚洲市场调整后EBITDA为2.76亿美元，其他市场为亏损0.68亿美元，巴西市场单均亏损同比改善77%至0.34美元。由于全球经济面临不确定性，以及公司业务战略收缩下，我们预计二季度GMV增长或仍存在一定压力，收入增长仍将主要依赖变现率提升所推动，经营效率提高和巴西市场亏损改善有望推动利润率提升。 游戏业务延续下滑趋势。1Q23数字娱乐收入为5.4亿，同比下降52.5%，低于市场预期16.6%；流水收入为4.6亿，同比下降44.1%，低于市场预期8.6%；调整后EBITDA为2.3亿，优于市场预期2.7%；季度活跃用户为4.92亿，同比下降20.2%；付费率为7.6%，去年同期为10.0%。4月份FreeFire活跃用户数已有复苏趋势，且有数款代理游戏产品计划推出，我们认为公司游戏业务短期仍将面临压力，或需待新自研游戏来推动拐点到来。 维持“买入”评级，调整目标价至83美元。因宏观不确定性及游戏表现疲弱，我们将2023E/2024E收入下调至1%/6%，由于业务聚焦及运营效率提升或推动利润改善，我们上调2023E/2024E调整后净利润13.4%/4.3%，调整目标价至83美元，对应2023E/2024E年27x/25x市盈率，当前估值水平具备一定吸引力，维持“买入”评级。 投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。 图表1：盈利预测变动 2023E 2024E 新预测 2025E 前预测 变动 美元百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 12,761 12,904 -1.1% 13,800 14,635 -5.7% 15,885 16,676 -4.7% 毛利润 5,932 5,720 3.7% 6,479 6,547 -1.0% 7,587 7,687 -1.3% 经营利润 1,108 953 16.3% 1,373 1,279 7.4% 1,869 1,851 1.0% 净利润 922 810 13.9% 1,167 1,087 7.4% 1,588 1,573 1.0% 调整后净利润 1,780 1,570 13.4% 1,967 1,887 4.3% 2,388 2,423 -1.4% E=浦银国际预测，资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：Sea-分部加总法 业务（美元百万） FY23E 收入 经营利润 估值方法（x） P/E 估值 数字娱乐 2,036 1,023 20 20,459 电商 8,914 596 30 17,886 数字金融服务 1,729 348 30 10,433 市值(美元百万) 48,778 股数(百万) 590 目标价(美元) 83 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI目标价：Sea (美元) Sea股价 买入 持有 卖出 400350300 270.0 250 211.0 200 180.0 140.0 95.0 83.0 150100 50 0 01/2107/2101/2207/2201/2307/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 85.45 买入 118.00 28/2/2023 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 88.76 买入 121.00 28/2/2023 电商 9618HKEquity 京东 143.60 买入 171.00 12/5/2023 电商 JDUSEquity 京东 37.92 买入 44.00 12/5/2023 电商 PDDUSEquity 拼多多 66.01 买入 103.00 21/3/2023 电商 VIPSUSEquity 唯品会 16.21 持有 16.00 28/2/2023 电商 9878HKEquity 汇通达 29.55 买入 42.00 30/3/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 11.64 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 4.63 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 342.80 买入 448.00 23/3/2023 游戏、社交 3690HKEquity 美团 133.00 买入 180.00 27/3/2023 本地生活服务 1024HKEquity 快手 52.60 买入 100.00 30/3/2023 短视频 9626HKEquity 哔哩哔哩 141.60 买入 176.00 21/4/2023 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 19.01 买入 23.00 21/4/2023 游戏、中视频 780HKEquity 同程旅行 15.32 买入 22.00 22/3/2023 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.15 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 3.98 买入 4.80 16/5/2023 SaaS 3888HKEquity 金山软件 30.55 买入 36.00 22/3/2023 SaaS 600588CHEquity 用友网络 20.01 买入 26.00 2/5/2023 SaaS 268HKEquity 金蝶 11.24 买入 19.00 16/3/2023 SaaS 909HKEquity 明源云 3.76 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 72.45 买入 83.00 17/5/2023 电商、游戏 注：港股A股股价截至5月17日，美股股价截至5月16日资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任