下调2022-24E盈利预测及目标价，维持“持有”评级

浦银国际研究 财务模型更新|消费行业 中国飞鹤（6186.HK）：下调2022-24E 盈利预测及目标价，维持“持有”评级 在积极清理渠道库存以后，飞鹤的渠道库存水平相比上半年已回到相对正常的水平。然而，在疫情的影响下，4Q22的市场动销将慢于预期。我们预测飞鹤2H22收入同比下降2%，环比1H22增长14%。 利润率方面，在清库存告一段落以后，我们预计2H22毛利率同比与环比都略有提升。我们预测2H22销售费用率环比可能有小幅下降，但同比依然有较大幅度的上升。因此，我们预计2H22经营利润同比下滑6%，经营利润率同比收窄1.6ppt。 我们预测飞鹤2022收入同比下滑9%，经营利润与核心净利润分别同比下滑22%与23%。 HKD7.6 在出生率持续下降，市场需求基本没有增长的情况下，中国奶粉行业 林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年12月7日 中国飞鹤（6186.HK） 目标价（港元）7.6 潜在升幅/降幅15.0% 目前股价（港元）6.6 52周内股价区间（港元）4.5-12.3 总市值（百万港元）60,041 近3月日均成交额（百万港元）110.4 注：截至2022年12月7日收盘价 市场预期区间 将进入存量竞争。这势必会造成行业短期竞争加剧、利润率承压、市场情绪持续低糜。同时，低线城市消费力下降、消费需求降级也为飞 HKD6.6 HKD5.7 HKD10.3 鹤（高端奶粉龙头）2023年的前景带来较大不确定性。 基于以上，我们下调了飞鹤2022-2024的盈利预测，同时下调了飞鹤 的目标价至7.6港元，维持飞鹤“持有”评级。 2022E 2023E 2024E 人民币百万新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入20,689 22,514 -8.1% 22,387 24,382 -8.2% 24,604 26,808 -8.2% 毛利润14,029 15,351 -8.6% 15,177 16,577 -8.4% 16,669 18,210 -8.5% 毛利率67.8% 68.2% -0.4pct 67.8% 68.0% -0.2pct 67.7% 67.9% -0.2pct 归母净利润5,461 5,858 -6.8% 5,780 6,254 -7.6% 6,289 6,798 -7.5% 归母净利率26.4% 26.0% 0.4pct 25.8% 25.6% 0.2pct 25.6% 25.4% 0.2pct 图表1：盈利预测变动 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 中国飞鹤股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)3050% 2530% 2010% 15 10-10% 5-30% 12/2020 03/2021 06/2021 09/2021 12/2021 03/2022 06/2022 09/2022 12/2022 0-50% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 *数据截至2022年12月7日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 财务模型更新 中国飞鹤（6186.HK） 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：SPDBI目标价：中国飞鹤 (港元) 中国飞鹤股价（6186HKEquity）买入持有卖出 7.9 7.6 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 08/2110/2112/2102/2204/2206/2208/2210/2212/2202/2304/2306/2308/2310/2312/23 注：数据截至2022年12月7日资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价发布日期 行业 2331HKEquity 李宁 61.3 买入 77.0 2022年11月29日 运动服饰品牌 2020HKEquity 安踏体育 94.4 买入 119.0 2022年4月18日 运动服饰品牌 3813HKEquity 宝胜国际 0.8 买入 1.1 2022年5月13日 运动服饰零售 6110HKEquity 滔搏 5.4 买入 6.3 2022年12月1日 运动服饰零售 2150.HKEquity 奈雪的茶 7.1 持有 6.0 2022年3月30日 现制茶饮 291.HKEquity 华润啤酒 53.4 买入 70.0 2022年3月25日 啤酒 600132.CHEquity 重庆啤酒 127.8 买入 143.0 2022年8月18日 啤酒 1876.HKEquity 百威亚太 23.9 持有 20.0 2022年10月27日 啤酒 0168.HKEquity 青岛啤酒 74.4 买入 96.0 2022年8月29日 啤酒 600600.CHEquity 青岛啤酒 108.7 持有 115.0 2022年8月29日 啤酒 000729.CHEquity 燕京啤酒 10.7 卖出 7.6 2022年1月26日 啤酒 600887.CHEquity 伊利股份 31.6 买入 31.5 2022年10月31日 乳制品 2319.HKEquity 蒙牛乳业 33.7 买入 43.4 2022年12月7日 乳制品 600597.CHequity 光明乳业 10.8 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HKEquity 中国飞鹤 6.6 持有 7.6 2022年12月7日 乳制品 1717.HKEquity 澳优 4.5 持有 6.9 2022年8月1日 乳制品 600882.CHEquity 妙可蓝多 32.4 买入 50.0 2022年8月1日 乳制品 9858.HKEquity 优然牧业 2.2 买入 3.7 2022年8月1日 乳制品 1117.HKEquity 现代牧业 1.0 买入 1.3 2022年8月1日 乳制品 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2022年12月7日收盘价。 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表4：中国飞鹤市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 0% 买入持有卖出股价(港元，右轴) 30 38%36% 33% 25%29% 10% 10% 10% 10% 11% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4%4% 8% 8% 12% 13%17% 25 20 15 10 5 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：中国飞鹤SPDBI情景假设 250 200 150 100 50 0 交易量（百万）中国飞鹤股价（港元，右轴） 乐观 基本 HKD7.6 悲观 HKD6.1 HKD9.5 30 25 20 15 10 5 0 2020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-052023-09 目标价：9.5港元 概率：25% 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：6.1港元概率：20% 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 2023年超高端业务增速超20%； 原奶价格稳重有降，23年公司毛利率水平同比提升30bps； 整体费用率增速放缓，经营利润率23年同比持平。 资料来源：浦银国际 2023年超高端业务增速不及3%； 原奶价格提升较快，23年公司毛利率水平同比下降10bps； 整体费用率增速加快，经营利润率23年同比下降 100bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服