调整2023-24E预测及目标价；维持“持有”评级

浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 唯品会（VIPS.US）：调整2023-24E预测及目标价；维持“持有”评级 公司降本增效显著，利润好于市场预期。后疫情时代，服饰品类复苏速度快于预期，但特卖电商用户增长前景仍不明朗，我们维持“持有”评级，调整目标价至16美元。 受疫情反复影响，公司4Q22收入318亿人民币，同比下降7%，符合先前指引及市场预期，其中产品收入下降7%；毛利率同比提升2 个百分点至21.7%；在降本增效策略下，调整后净利润同比增长24% 赵丹 浦银国际 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 财务模型更新 2023年2月28日 至22.3亿，优于市场预期的19.9亿，调整后净利率同比提升1.7个百分点至7.0%。公司1Q23收入指引为252亿至265亿，对应同比 目标价（美元） 16 增速0%-5%，中位数高于市场预期4%（市场预期为248亿）。4Q22 潜在升幅/降幅 +10% 活跃用户数47.7百万，同比下降3%，其中超级VIP活跃用户数为6.7 目前股价（美元） 14.5 评级 百万，同比增长11%，贡献占比达到线上净GMV的41%；订单数同比增长0.7%，环比增加30%；GMV同比下降4.6%至544亿。 我们认为特卖电商用户增长前景目前仍不明朗，维持“持有”评级，考虑到竞争环境变化，我们略微调整公司2023E/2024E收入至1,080 52周内股价区间（美元）5.75-16.18 总市值（百万美元）8,496 近3月日均成交额（百万美元）80.3 市场预期区间 亿/1159亿，预计2023E/2024E调整后利润率6.3%/6.4%，维持相对稳定，给予2023E10xP/E，调整目标价至16美元。后疫情时代，出行逐步恢复正常，今年1、2月服饰类等非必需品的复苏速度快于预 USD12.5 USD14.5 USD16 USD19.3 期。公司对春节后中期增长前景较为乐观，因低基数影响，并预计今年二季度能够有更强劲的复苏，对全年增长态势保持乐观。针对同业价格竞争，公司表示将会控制销售费用率水平，看重ROI，不会通过大量补贴而牺牲盈利能力。 图表1：盈利预测变动 2023E 2024E 新预测 2025E 前预测 变动 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 107,962 112,458 -4.0% 115,895 119,056 -2.7% 122,347 N/A N/A 毛利润 22,672 22,717 -0.2% 24,338 24,168 0.7% 25,693 N/A N/A 经营利润 6,381 5,510 15.8% 6,954 6,429 8.2% 7,586 N/A N/A 净利润 5,680 4,957 14.6% 6,145 5,697 7.9% 6,656 N/A N/A 调整后净利润 6,839 6,016 13.7% 7,380 6,789 8.7% 7,943 N/A N/A E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 唯品会（VIPS.US） 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 (美元)唯品会控股有限公司股价买入持有卖出 16.0 11.0 20 18 16 14 12 10 86420 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 05/23 07/23 09/23 11/23 注：截至2023年2月27日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 89.40 买入 118.00 28/2/2023 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 89.25 买入 121.00 28/2/2023 电商 9618HKEquity 京东 178.00 买入 291.00 9/9/2022 电商 JDUSEquity 京东 44.74 买入 75.00 9/9/2022 电商 PDDUSEquity 拼多多 86.00 买入 108.00 29/11/2022 电商 VIPSUSEquity 唯品会 14.50 持有 16.00 28/2/2023 电商 9878HKEquity 汇通达 33.50 买入 50.00 31/1/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 16.40 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 6.26 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 349.40 买入 427.00 19/8/2022 游戏、社交 3690HKEquity 美团 136.20 买入 228.00 8/2/2023 本地生活服务 1024HKEquity 快手 54.20 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626HKEquity 哔哩哔哩 162.40 买入 170.00 30/11/2022 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 20.04 买入 22.00 30/11/2022 游戏、中视频 780HKEquity 同程旅行 15.66 买入 21.00 1/2/2023 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.20 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 4.73 买入 10.20 14/12/2021 SaaS 3888HKEquity 金山软件 26.15 买入 28.00 12/4/2022 SaaS 600588CHEquity 用友网络 22.82 买入 24.00 4/5/2022 SaaS 268HKEquity 金蝶 15.06 买入 31.00 21/12/2020 SaaS 909HKEquity 明源云 5.48 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 59.98 买入 140.00 18/5/2022 电商、游戏 注：股价截至2月27日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10% “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他