调整2023-25E预测和目标价，维持“买入”评级
浦银国际 财务模型更新 金蝶国际（268.HK） 浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年3月16日 评级 目标价（港元） 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 近3月日均成交额 （百万港元） 19 26.7% 15 8.87-20.4 52,125 278 市场预期区间 HKD15.00HKD 17.00 HKD25.00 HKD19.00 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 金蝶国际股价(港元) 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 2520% 15 0% 5 1/2022 -20% 7/20221/2023 截至2023年3月16日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 金蝶国际（268.HK）：调整2023-25E预测和目标价，维持“买入”评级 我们预计公司未来三年收入年均复合增速达到20%，看好公司受益于信创和国产替代的长期趋势，维持“买入”评级，调整目标价至19港元。 业务增长保持韧性。公司2H22收入26.7亿人民币，同比增长16%，其中云业务同比增长34%，ERP业务同比下降19%；毛利率同比下降1个百分点至62.4%；各经营费用率保持相对稳定，经营利润率-5.0%， 同比持平；净亏损为0.33亿人民币，去年同期为亏损0.54亿；净利 率同比改善1.2个百分点至-1.2%。 云业务保持高速增长，利润率显著改善。2022年公司云业务收入保持高速增长态势，ARR（年经常性收入）同比增长36.3%至21.4亿；2H22云业务收入20.4亿人民币，同比增长34%，收入占比提升至 76%，其中，企业云同比增长37%，财务云增长55%，行业云下降21%。核心产品中，苍穹和星瀚合计收入同比增长81%至7.0亿，续费率超过110%，新签客户数478家；星空收入同比增长18.4%至16.8亿，ARR同比增长31.2%，续费率97.2%。公司2H22云业务净亏损1.8百万，接近盈亏平衡，亏损率0.1%，1H22为-12.4%。2022年全年亏损率同比改善7.8个百分点至-12.3%，我们预计2023年将进一步改善。公司维持2023年金蝶云订阅ARR达到33亿目标，对应增速超50%。 维持“买入”评级，调整目标价至19港元。我们预计2023E/2024E/2025E收入分别为59亿/71亿/83亿，三年年均复合增速20%。参考公司过去5年估值均值，给予2023年10x目标市销率，得到目标价19港元，对应2024E/2025E年8.3x/7.1x市销率。我们看好公司受益于信创和国产替代的长期趋势，维持“买入”评级。 投资风险：客户拓展不及预期；利润率改善不及预期 2023E2024E 2025E 人民币百万新预测前预测变动 新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入5,9127,072-16.4% 28,800N/AN/A 32,241N/AN/A 毛利润3,7315,092-26.7% 7,776N/AN/A 9,672N/AN/A 经营利润(329)164N/M (2,592)N/AN/A (484)N/AN/A 净利润(163)119N/M (2,639)N/AN/A (492)N/AN/A E=浦银国际预测 图表1：盈利预测变动 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：SPDBI目标价：金蝶国际 (港元)金蝶国际股价买入持有卖出 31.0 19.0 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 07/2007/2107/2207/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：金蝶国际市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(港元，右轴) 11%10% 10%10% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 25 20 15 10 5 0 4/20225/20226/20227/20228/20229/202210/202211/202212/20221/20232/20233/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：金蝶国际SPDBI情景假设 交易量（百万）金蝶国际股价（港元，右轴） 乐观 HK$21 基本 HK$19 悲观 HK$9 7045 6040 35 5030 4025 3020 2015 10 105 00 01/202207/202201/202307/2023 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：21港元概率：20% 目标价：9港元 概率：20% 若云业务未来三年年均复合增长超过30%，公司整体收入将好于预期； 云业务的利润率进一步改善。 若云业务未来三年年均复合增长低于20%，公司整体收入或不及预期； 竞争激烈导致云业务利润率改善不如预期。 资料来源：浦银国际预测 图表5：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 80.50 买入 118.00 28/2/2023 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 81.51 买入 121.00 28/2/2023 电商 9618HKEquity 京东 155.00 买入 205.00 10/3/2023 电商 JDUSEquity 京东 39.34 买入 53.00 10/3/2023 电商 PDDUSEquity 拼多多 91.21 买入 108.00 29/11/2022 电商 VIPSUSEquity 唯品会 14.78 持有 16.00 28/2/2023 电商 9878HKEquity 汇通达 33.00 买入 50.00 31/1/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 14.34 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 5.48 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 336.00 买入 427.00 19/8/2022 游戏、社交 3690HKEquity 美团 126.30 买入 228.00 8/2/2023 本地生活服务 1024HKEquity 快手 51.15 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626HKEquity 哔哩哔哩 161.90 买入 176.00 3/3/2023 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 21.09 买入 23.00 3/3/2023 游戏、中视频 780HKEquity 同程旅行 14.86 买入 21.00 1/2/2023 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.20 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 4.68 买入 10.20 14/12/2021 SaaS 3888HKEquity 金山软件 27.70 买入 28.00 12/4/2022 SaaS 600588CHEquity 用友网络 27.06 买入 24.00 4/5/2022 SaaS 268HKEquity 金蝶 15.00 买入 19.00 16/3/2023 SaaS 909HKEquity 明源云 4.79 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 75.23 买入 95.00 9/3/2023 电商、游戏 注：A股、港股截至3月16日，美股截至3月15日资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统
