情绪、轮动与估值周观察（8月第3期）：风偏调整期，静候市场筑底

证券研究报告|宏观点评 2023年08月20日 宏观点评 风偏调整期，静候市场筑底 ——情绪、轮动与估值周观察（8月第3期） 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 联系人 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 相关研究 邮箱：daikun@tebon.com.cn 投资要点： 权益大势与风险偏好：上周大盘整体保持相对弱势；上周全AERP延续上行，权益市场整体风险偏好继续受压制。 市场情绪：上周各项情绪指标指向市场情绪仍较冷；期权PCR显示上周对各指数 /指数ETF的沽空压力上升，期权市场对后市整体保持谨慎。 行业轮动： 绝对收益轮动：7月，TMT整体热度继续消退，金融地产表现转为强势，部分消费以及上中游行业亦表现较好；从风格上看，6月以来强势板块开始转向周期及金融，与行业表现相互印证。周度维度看，上周行业多数收跌， 金融、稳定跌幅较浅。 超额收益轮动：（1）截至上周五，各行业的相对旋转图（RRG）显示：①大消费中，纺织服饰处于领先区域；②周期资源品中，石油石化处于领先区域；③制造业及交运中，轻工制造处于领先区域；④金融地产链中，非银金融、银行、建筑装饰处于领先区域；⑤TMT及国防军工中，通信、传媒、计算机处于弱化区域。（2）截至上周五，风格RRG显示金融、稳定风格处于领先区域，消费风格处于改善区域，周期、成长风格处于滞后区域。 估值结构： 宽基估值：上周主要宽基指数PE（TTM）估值延续普遍回落；估值-盈利拆 解看，年初以来估值贡献了大部分宽基指数涨幅。 风格估值：上周各风格PE（TTM）估值普遍边际回落，其中，高市盈率、高市净率风格相对前一周估值回落较大；上周价值相对成长更强势，大盘相对小盘更强势。 行业估值：环保、国防军工、纺织服饰、轻工制造的PE（TTM）扩张靠前，计算机、社会服务、电子、传媒的PE（TTM）收缩较大；环保、纺织服饰、国防军工、轻工制造的PB（LF）扩张靠前，计算机、电子、食品饮料、电力设备的PB（LF）收缩较大。 估值极化：上周，表征行业间估值差异度的估值极化系数显示，一级行业、 二级行业的估值极化程度边际有所减弱。 估值-盈利匹配：PB-ROE视角下，交通运输、煤炭、银行、建筑装饰、石油石化、建筑材料、纺织服饰、基础化工等行业或相对被低估；PE-G视角下，房地产、钢铁、交通运输、纺织服饰等行业或相对被低估。 风险提示：（1）测算误差；（2）数据统计误差；（3）政策或内外经济环境变动超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.权益大势与风险偏好5 2.市场情绪6 3.行业轮动7 3.1.行业交易结构7 3.2.绝对收益轮动8 3.3.超额收益轮动11 4.估值结构14 4.1.宽基估值14 4.2.风格估值15 4.3.行业估值16 4.4.估值极化17 4.5.估值-盈利匹配18 5.风险提示20 图表目录 图1：万得全A及其BOLL带（2022年以来）5 图2：全AERP（%）5 图3：全A股债收益比5 图4:万得全A换手率及成交额走势6 图5：相对强弱指数（RSI）与万得全A走势6 图6：腾落指数（ADL）与万得全A走势6 图7：涨跌比率（ADR）与万得全A走势6 图8：期权PCR周变动7 图9：周度成交量PCR箱线图7 图10：周度持仓量PCR箱线图7 图11：行业交易热度、交易拥挤度与收益波动率8 图12：行业交易冷热分布8 图13：22年初以来行业轮动（月度涨跌幅）9 图14：22年初以来行业轮动（月度涨跌幅排序）9 图15：22年初以来风格轮动（月度涨跌幅及排序）10 图16：近五个交易周行业轮动（月度涨跌幅）10 图17：近五个交易周行业轮动（月度涨跌幅排序）10 图18：近五个交易周风格轮动（月度涨跌幅）11 图19：近五个交易周风格轮动（月度涨跌幅排序）11 图20：RRG示意图11 图21：大消费行业RRG12 图22：周期资源品相关行业RRG12 图23：制造业及交运相关行业RRG12 图24：金融地产相关行业RRG12 图25：TMT及军工RRG12 图26：环保、综合RRG12 图27：风格RRG14 图28：主要宽基指数PE（TTM）估值箱线图14 图29：主要宽基指数PE（TTM）估值箱线图（续）14 图30：年初至今主要宽基指数涨跌幅估值-盈利拆解15 图31：风格PE（TTM）估值箱线图15 图32：规模风格PE（TTM）估值箱线图15 图33：市盈率风格PE（TTM）估值箱线图15 图34：规模-成长/价值份风格PE（TTM）估值箱线图15 图35：价值/成长切换追踪16 图36：大/小盘切换追踪16 图37：行业PE（TTM）箱线图16 图38：行业PB（LF）箱线图17 图39：行业PE（TTM）估值水位17 图40：行业PB（LF）估值水位17 图41：一级行业PE（TTM）估值极化系数18 图42：二级行业PE（TTM）估值极化系数18 图43：一级行业PB（LF）估值极化系数18 图44：二级行业PB（LF）估值极化系数18 图45：PB-ROE视角下各行业的估值-盈利匹配度（PB，倍；预测ROE，%）19 图46：PE-G视角下各行业的估值-盈利匹配度（PE，倍；预测净利润增速，%）19 1.权益大势与风险偏好 上周（08/14-08/18，下同），大盘延续下挫态势，仅周四单日反弹拉升，周五继续大幅回撤并击穿BOLL下轨。上周，万得全A走势为“↓-↓-↓-↑-↓”，周五收至 4810.34点，周内涨跌幅-2.35%，延续上一周的下挫态势；以（20DMA，±2std）设置BOLL带，截至上周五收盘，万得全A击穿BOLL带下轨，整体保持相对弱势。 风险偏好层面，在滚动3年视角下，上周全AERP延续上行，权益市场整体风险偏好继续受压制。上周，以万得全APE（TTM）倒数-10年国债到期收益率衡量的ERP（EquityRiskPremium）录得3.31%，较上周的3.12%小幅反弹。滚 动3年视角下，目前全AERP位于3YMA+1std上方；以万得全APE（TTM）倒数/10年国债到期收益率衡量的股债收益比录得2.29，较上周的2.18小幅反弹，滚动3年视角下，目前全A股债收益比仍高于3YMA+1std上沿。 图1：万得全A及其BOLL带（2022年以来） 资料来源：Wind，德邦研究所；BOLL通道参数=（20DMA，±2std）。 图2：全AERP（%）图3：全A股债收益比 6.0 4.0 2.0 0.0 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 21/02 22/02 23/02 -2.0 全AERP3年滚动平均 ±1std±2std 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 全A股债收益比3年滚动平均 ±1std±2std 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 21/02 22/02 23/02 资料来源：Wind，德邦研究所；股指为万得全A。资料来源：Wind，德邦研究所；万得全APE倒数与10年期国债收益率相比 2.市场情绪 上周，各项情绪指标指向市场情绪边际仍较冷。万得全A日均换手率较上周 回落0.07%，同时，日均成交额较上周下降493.64亿；相对强弱指数RS（IRelative StrengthIndex）显示，6日移动平均线周三（08/16）跌破20，短期情绪仍不振。截至上周五，快慢线均低于50中枢，位于情绪低迷区间，短期卖盘力量较强；腾落指数ADL（AdvanceDeclineLine）自7月31日的阶段性高点延续回落，周四小幅反弹后继续回落；涨跌比率ADR（AdvanceDeclineRatio）周四小幅抬升后整体跌破0.7。截至上周五，14日ADR录得0.63，相较上周延续回落。 图4:万得全A换手率及成交额走势图5：相对强弱指数（RSI）与万得全A走势 换手率（20DMA，%） 成交额（20DMA，右轴，亿元） 万得全A（右轴） RSI（6D快线）RSI（24D慢线） 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 0.5 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 22/01 0 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/07 4000 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所；RSI（N）=N日内收盘价上涨数之和的移动平均值/（N日内收盘价上涨数之和的移动平均值+N日内收盘价下跌数之和的移动平均值）。 图6：腾落指数（ADL）与万得全A走势图7：涨跌比率（ADR）与万得全A走势 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 -70000 22/01 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 -80000 ADL（2022至今）万得全A（右轴） 6000 5500 5000 4500 4000 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 ADR（14D）万得全A（右轴） 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/07 4000 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 资料来源：Wind，德邦研究所；ADL=∑（每日上涨股票总数-每日下跌股票总数），此处自2022年初开始计算。 资料来源：Wind，德邦研究所；ADR=区间上涨股票总数/区间下跌股票总数。 此外，作为反映期权市场情绪的重要指标，期权PCR显示上周对各指数/指数ETF的沽空压力上升，市场态度较为谨慎。期权市场的交易结果包含对标的前瞻性信息和投资者预期，而期权PCR（PutCallRatio，沽购比）则反映了多空力 量的强弱对比，因此我们也可以通过其从侧面反映市场情绪的强弱，一般来说，期权的成交量由买方主导，因此成交量PCR主要反映买方情绪；而持仓量由卖方主导，因此持仓量PCR主要反映卖方情绪。上周，除科创50ETF期权外，其余品种的成交量PCR出现反弹。同时，所有品种期权的持仓量PCR均出现回落，上述变动共同反映出，上周指数/指数ETF受到的沽空压力上升，期权市场目前对 后市整体保持谨慎。 图8：期权PCR周变动 成交量PCR周变动持仓量PCR周变动 上证 沪深 中证 科创 创业板 沪深 中证 深证 中证 上证 沪深 上交所 深交所 中金所 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 300 50 1000 100ETF 500ETF 300ETF ETF 50ETF 500ETF 300ETF 50ETF -0.30 资料来源：Wind，德邦研究所 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 上沪中科创沪中深中上沪证深证创业深证证证证深 板 上交所 深交所 中金所