情绪、轮动与估值周观察（9月第3期）：底部博弈，轮动加快

证券研究报告|宏观点评 2023年09月18日 宏观点评 底部博弈，轮动加快 ——情绪、轮动与估值周观察（9月第3期） 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 联系人 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 相关研究 邮箱：daikun@tebon.com.cn 投资要点： 权益大势与风险偏好：大盘周一反弹后连续下挫，整体上穿BOLL中轨后再度向下回穿；全AERP再度反弹，权益市场整体风险偏好边际回落。 市场情绪：上周多项情绪指标指向市场情绪边际转冷；期权PCR显示上周指数/指数ETF受到的沽空压力上升，期权市场目前对后市整体保持谨慎。 行业轮动： 绝对收益轮动：8月，行业绝对收益呈现普跌格局，TMT与资源品跌幅较小；从风格上看，7月强势的金融、周期风格在8月转为弱势，8月主线仍不明晰，稳定、消费跌幅稍小；周度维度看，上周煤炭、医药生物、钢铁、纺织服饰、有色金属涨幅居前。 超额收益轮动：（1）截至上周五，各行业的相对旋转图（RRG）显示：①大消费中，家用电器、纺织服饰处于领先区域；②周期资源品中，石油石化、煤炭、钢铁处于领先区域；③制造业及交运中，轻工制造处于领先区域；④金融地产链中，银行处于领先区域；⑤TMT及国防军工中，国防军工处于改善区域；此外，环保均处于改善区域。（2）截至上周五，风格RRG显示周期风格处于领先区域，金融、稳定风格处于弱化区域，成长风格处于 滞后区域，消费风格处于改善区域。 估值结构： 宽基估值：上周主要宽基指数PE（TTM）估值多数回落。其中，科创50、创业板指估值收缩幅度较大。 风格估值：上周各风格PE（TTM）估值涨跌互现，成长、大盘风格估值明显收缩；上周价值相对成长风格较强，大盘相对小盘风格较强。 行业估值：上周，行业估值涨跌互现，医药生物、钢铁、纺织服饰、煤炭、交通运输的PE（TTM）扩张较大；计算机、国防军工、电子、社会服务、传媒的PE（TTM）收缩较大。 估值极化：上周，表征行业间估值差异度的估值极化系数显示，一级行业的PE、PB极化程度边际均有所减弱；二级行业的PE、PB极化程度同步减弱。 估值-盈利匹配：PB-ROE视角下，交通运输、煤炭、综合、银行、建筑装饰、石油石化、纺织服饰、基础化工等行业或相对被低估；PE-G视角下，钢铁、交通运输、纺织服饰、房地产等行业或相对被低估。 风险提示：（1）测算误差；（2）数据统计误差；（3）政策或内外经济环境变动超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.权益大势与风险偏好5 2.市场情绪6 3.行业轮动7 3.1.行业交易结构7 3.2.绝对收益轮动8 3.3.超额收益轮动11 4.估值结构14 4.1.宽基估值14 4.2.风格估值15 4.3.行业估值16 4.4.估值极化17 4.5.估值-盈利匹配18 5.风险提示20 图表目录 图1：万得全A及其BOLL带（2022年以来）5 图2：全AERP（%）5 图3：全A股债收益比5 图4:万得全A换手率及成交额走势6 图5：相对强弱指数（RSI）与万得全A走势6 图6：腾落指数（ADL）与万得全A走势6 图7：涨跌比率（ADR）与万得全A走势6 图8：期权PCR周变动7 图9：周度成交量PCR箱线图7 图10：周度持仓量PCR箱线图7 图11：行业交易热度、交易拥挤度与收益波动率8 图12：行业交易冷热分布8 图13：22年初以来行业轮动（月度涨跌幅）9 图14：22年初以来行业轮动（月度涨跌幅排序）9 图15：22年初以来风格轮动（月度涨跌幅及排序）10 图16：近五个交易周行业轮动（月度涨跌幅）10 图17：近五个交易周行业轮动（月度涨跌幅排序）10 图18：近五个交易周风格轮动（月度涨跌幅）11 图19：近五个交易周风格轮动（月度涨跌幅排序）11 图20：RRG示意图11 图21：大消费行业RRG12 图22：周期资源品相关行业RRG12 图23：制造业及交运相关行业RRG12 图24：金融地产相关行业RRG12 图25：TMT及军工RRG12 图26：环保、综合RRG12 图27：风格RRG14 图28：主要宽基指数PE（TTM）估值箱线图14 图29：主要宽基指数PE（TTM）估值箱线图（续）14 图30：年初至今主要宽基指数涨跌幅估值-盈利拆解15 图31：风格PE（TTM）估值箱线图15 图32：规模风格PE（TTM）估值箱线图15 图33：市盈率风格PE（TTM）估值箱线图15 图34：规模-成长/价值份风格PE（TTM）估值箱线图15 图35：价值/成长切换追踪16 图36：大/小盘切换追踪16 图37：行业PE（TTM）箱线图16 图38：行业PB（LF）箱线图17 图39：行业PE（TTM）估值水位17 图40：行业PB（LF）估值水位17 图41：一级行业PE（TTM）估值极化系数18 图42：二级行业PE（TTM）估值极化系数18 图43：一级行业PB（LF）估值极化系数18 图44：二级行业PB（LF）估值极化系数18 图45：PB-ROE视角下各行业的估值-盈利匹配度（PB，倍；预测ROE，%）19 图46：PE-G视角下各行业的估值-盈利匹配度（PE，倍；预测净利润增速，%）19 1.权益大势与风险偏好 上周（09/11-09/15，下同），大盘周一反弹后连续下挫，整体上穿BOLL中轨后再度向下回穿。上周，万得全A走势为“↑-↓-↓-↓-↓”，周五收至4750.02点， 周内涨跌幅-0.67%；以（20DMA，±2std）设置BOLL带，大盘走A，整体上穿BOLL中轨后再度回穿。截至上周五收盘，万得全A收盘价低于BOLL中轨。 风险偏好层面，在滚动3年视角下，上周全AERP再度反弹，权益市场整体风险偏好边际回落。上周，以万得全APE（TTM）倒数-10年国债到期收益率衡 量的ERP（EquityRiskPremium）录得3.12%，较前一周的3.11%再度反弹。滚动3年视角下，上周全AERP低于3YMA+1std；以万得全APE（TTM）倒数/10年国债到期收益率衡量的股债收益比录得2.182，较前一周的2.178有所上升，滚动3年视角下，上周全A股债收益比高于3YMA+1std。 图1：万得全A及其BOLL带（2022年以来） 资料来源：Wind，德邦研究所；BOLL通道参数=（20DMA，±2std）。 图2：全AERP（%）图3：全A股债收益比 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 全AERP3年滚动平均 ±1std±2std 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 0.0 全A股债收益比3年滚动平均 ±1std±2std 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 资料来源：Wind，德邦研究所；股指为万得全A。资料来源：Wind，德邦研究所；万得全APE倒数与10年期国债收益率相比 2.市场情绪 上周，多项情绪指标指向市场情绪边际转冷。万得全A日均换手率较前一周回落0.07%，同时，日均成交额较前一周下降556.92亿；相对强弱指数RSI （RelativeStrengthIndex）显示，6日快线周三向下回穿24日慢线，短期情绪低迷。截至上周五，快线慢线均低于中枢，短期情绪呈现弱化态势；腾落指数ADL （AdvanceDeclineLine）小幅反弹后回落；涨跌比率ADR（AdvanceDeclineRatio）也在反弹后回落，截至上周五，14日ADR录得0.95，相较前一周五有所上升。 图4:万得全A换手率及成交额走势图5：相对强弱指数（RSI）与万得全A走势 换手率（20DMA，%） 成交额（20DMA，右轴，亿元） 万得全A（右轴） RSI（6D快线）RSI（24D慢线） 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 0.5 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 22/03 0 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/09 4000 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所；RSI（N）=N日内收盘价上涨数之和的移动平均值/（N日内收盘价上涨数之和的移动平均值+N日内收盘价下跌数之和的移动平均值）；20、50、80为情绪低迷、中性、亢奋参考线。 图6：腾落指数（ADL）与万得全A走势图7：涨跌比率（ADR）与万得全A走势 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 -70000 -80000 22/03 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 -90000 ADL（2022至今）万得全A（右轴） 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/09 4000 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 ADR（14D）万得全A（右轴） 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/09 4000 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 资料来源：Wind，德邦研究所；ADL=∑（每日上涨股票总数-每日下跌股票总数），此处自2022年初开始计算。 资料来源：Wind，德邦研究所；ADR=区间上涨股票总数/区间下跌股票总数； 0.5、1.5为情绪低迷、亢奋参考线。 此外，作为反映期权市场情绪的重要指标，期权PCR显示上周对各指数/指数ETF的沽空压力上升，市场态度较为谨慎。具体而言，期权市场的交易结果包含对标的前瞻性信息和投资者预期，而期权PCR（PutCallRatio，沽购比）则反 映了多空力量的强弱对比，因此我们也可以通过其从侧面反映市场情绪的强弱，一般来说，期权的成交量由买方主导，因此成交量PCR主要反映买方情绪；而持仓量由卖方主导，因此持仓量PCR主要反映卖方情绪。 上周，除沪深300ETF和深证100ETF期权外，其余品种的成交量PCR均 出现回升。同时，超过半数的指数/指数ETF期权的持仓量PCR回落，上述变动共同反映出，上周指数/指数ETF受到的沽空压力上升，期权市场目前对后市整体保持谨慎。 图8：期权PCR周变动 成交量PCR周变动持仓量PCR周变动 上证 沪深 中证 科创 创业板 沪深 中证 深证 中证 上证 沪深 上交所 深交所 中金所 0.15 0.10 0.05 0.00 (0.05) 300 50 1000 100ETF 500ETF 300ETF ETF 50ETF 500ETF 300ETF 50ETF (0.10) 资料来源：Wind，德邦研究所 1.4 1.2 1