情绪、轮动与估值周观察（8月第4期）：股债性价比已在高位

证券研究报告|宏观点评 2023年08月27日 宏观点评 股债性价比已在高位 ——情绪、轮动与估值周观察（8月第4期） 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 联系人 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 相关研究 邮箱：daikun@tebon.com.cn 投资要点： 权益大势与风险偏好：上周大盘延续下挫态势；全AERP已连续三周上行，权益市场整体风险偏好持续受压制，全A股债收益比正向3YMA+2std试探。 市场情绪：上周多项情绪指标指向市场情绪仍较冷，但有改善迹象，全A日均换手率与日均成交额有所上升；期权PCR显示上周期权市场对各指数/指数ETF的沽空压力上升，整体保持谨慎。 行业轮动： 绝对收益轮动：7月，TMT整体热度继续消退，金融地产表现转为强势，部分消费以及上中游行业亦表现较好；从风格上看，6月以来强势板块开始转向周期及金融，与行业表现相互印证。周度维度看，上周行业多数收跌，仅环保上涨。 超额收益轮动：（1）截至上周五，各行业的相对旋转图（RRG）显示：①大消费中，纺织服饰、食品饮料处于领先区域；②周期资源品中，石油石化处于领先区域；③制造业及交运中，轻工制造、交通运输处于改善区域；④金融地产链中，非银金融、银行处于领先区域；⑤TMT及国防军工中，通信、传媒、计算机处于弱化区域；此外，环保行业处于领先区域2）截至上周五，风格RRG显示金融、稳定风格处于领先区域，消费风格处于改善区域，周期、成长风格处于滞后区域。 估值结构： 宽基估值：上周主要宽基指数PE（TTM）估值多数延续回落；估值-盈利拆 解看，年初以来盈利因素贡献了大部分宽基指数的跌幅。 风格估值：上周各风格PE（TTM）估值多数边际回落，小盘价值风格估值边际抬升；上周价值相对成长更强势，大盘相对小盘更强势。 行业估值：上周行业估值多数收缩，计算机、国防军工、社会服务、综合、电子的PE（TTM）收缩较大；环保的PE（TTM）提升，国防军工、美容 护理、电力设备、计算机、机械设备、社会服务的PB（LF）收缩较大。 估值极化：上周，表征行业间估值差异度的估值极化系数显示，一级行业的 PE、PB极化程度边际有所减弱；二级行业PE极化程度加强，PB极化程度减弱。 估值-盈利匹配：PB-ROE视角下，交通运输、煤炭、银行、建筑装饰、石 油石化、建筑材料、纺织服饰、基础化工等行业或相对被低估；PE-G视角下，房地产、钢铁、交通运输、纺织服饰等行业或相对被低估。 风险提示：（1）测算误差；（2）数据统计误差；（3）政策或内外经济环境变动超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.权益大势与风险偏好5 2.市场情绪6 3.行业轮动7 3.1.行业交易结构7 3.2.绝对收益轮动8 3.3.超额收益轮动11 4.估值结构14 4.1.宽基估值14 4.2.风格估值15 4.3.行业估值16 4.4.估值极化17 4.5.估值-盈利匹配18 5.风险提示20 图表目录 图1：万得全A及其BOLL带（2022年以来）5 图2：全AERP（%）5 图3：全A股债收益比5 图4:万得全A换手率及成交额走势6 图5：相对强弱指数（RSI）与万得全A走势6 图6：腾落指数（ADL）与万得全A走势6 图7：涨跌比率（ADR）与万得全A走势6 图8：期权PCR周变动7 图9：周度成交量PCR箱线图7 图10：周度持仓量PCR箱线图7 图11：行业交易热度、交易拥挤度与收益波动率8 图12：行业交易冷热分布8 图13：22年初以来行业轮动（月度涨跌幅）9 图14：22年初以来行业轮动（月度涨跌幅排序）9 图15：22年初以来风格轮动（月度涨跌幅及排序）10 图16：近五个交易周行业轮动（月度涨跌幅）10 图17：近五个交易周行业轮动（月度涨跌幅排序）10 图18：近五个交易周风格轮动（月度涨跌幅）11 图19：近五个交易周风格轮动（月度涨跌幅排序）11 图20：RRG示意图11 图21：大消费行业RRG12 图22：周期资源品相关行业RRG12 图23：制造业及交运相关行业RRG12 图24：金融地产相关行业RRG12 图25：TMT及军工RRG12 图26：环保、综合RRG12 图27：风格RRG14 图28：主要宽基指数PE（TTM）估值箱线图14 图29：主要宽基指数PE（TTM）估值箱线图（续）14 图30：年初至今主要宽基指数涨跌幅估值-盈利拆解15 图31：风格PE（TTM）估值箱线图15 图32：规模风格PE（TTM）估值箱线图15 图33：市盈率风格PE（TTM）估值箱线图15 图34：规模-成长/价值份风格PE（TTM）估值箱线图15 图35：价值/成长切换追踪16 图36：大/小盘切换追踪16 图37：行业PE（TTM）箱线图16 图38：行业PB（LF）箱线图17 图39：行业PE（TTM）估值水位17 图40：行业PB（LF）估值水位17 图41：一级行业PE（TTM）估值极化系数18 图42：二级行业PE（TTM）估值极化系数18 图43：一级行业PB（LF）估值极化系数18 图44：二级行业PB（LF）估值极化系数18 图45：PB-ROE视角下各行业的估值-盈利匹配度（PB，倍；预测ROE，%）19 图46：PE-G视角下各行业的估值-盈利匹配度（PE，倍；预测净利润增速，%）19 1.权益大势与风险偏好 上周（08/21-08/25，下同），大盘延续下挫态势，周一、周三两度击穿BOLL 下轨，周二、周四两次小幅反弹。上周，万得全A走势为“↓-↑-↓-↑-↓”，周五收至 4669.76点，周内涨跌幅-2.92%，延续上一周的下挫态势；以（20DMA，±2std）设置BOLL带，万得全A周一、周三两度击穿BOLL下轨。截至上周五收盘，万得全A稍高于BOLL下轨，整体保持相对弱势。 风险偏好层面，在滚动3年视角下，上周全AERP已连续三周上行，权益市场整体风险偏好持续受压制。上周，以万得全APE（TTM）倒数-10年国债到期收益率衡量的ERP（EquityRiskPremium）录得3.42%，较上周的3.31%继续上 升。滚动3年视角下，目前全AERP位于3YMA+1std上方；以万得全APE（TTM）倒数/10年国债到期收益率衡量的股债收益比录得2.33，较上周的2.29继续小幅上升，滚动3年视角下，目前全A股债收益比正向3YMA+2std试探。 图1：万得全A及其BOLL带（2022年以来） 资料来源：Wind，德邦研究所；BOLL通道参数=（20DMA，±2std）。 图2：全AERP（%）图3：全A股债收益比 全AERP3年滚动平均全A股债收益比3年滚动平均 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 ±1std±2std±1std±2std2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 21/02 22/02 23/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 21/02 22/02 23/02 0.0 资料来源：Wind，德邦研究所；股指为万得全A。资料来源：Wind，德邦研究所；万得全APE倒数与10年期国债收益率相比 2.市场情绪 上周，多项情绪指标指向市场情绪边际仍较冷，但有改善迹象。万得全A日 均换手率较上周回升0.02%，同时，日均成交额较上周上升237.36亿；相对强弱指数RSI（RelativeStrengthIndex）显示，6日移动平均线保持低位震荡，短期情绪仍不振。截至上周五，快慢线均低于50中枢，位于情绪低迷区间，短期卖盘力量较强；腾落指数ADL（AdvanceDeclineLine）自7月31日的阶段性高点延续回落，周二小幅反弹后继续回落；涨跌比率ADR（AdvanceDeclineRatio）周二小幅抬升后继续回落。截至上周五，14日ADR录得0.54，相较上周延续回落。 图4:万得全A换手率及成交额走势图5：相对强弱指数（RSI）与万得全A走势 成交额（20DMA，右轴，亿元） 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 0.5 换手率（20DMA，%） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 RSI（6D快线）RSI（24D慢线）6000 万得全A（右轴） 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 4000 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所；RSI（N）=N日内收盘价上涨数之和的移动平均值/（N日内收盘价上涨数之和的移动平均值+N日内收盘价下跌数之和的移动平均值）。 图6：腾落指数（ADL）与万得全A走势图7：涨跌比率（ADR）与万得全A走势 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 -70000 -80000 22/02 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 -90000 ADL（2022至今）万得全A（右轴） 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/08 4000 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 ADR（14D）万得全A（右轴） 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/08 4000 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 资料来源：Wind，德邦研究所；ADL=∑（每日上涨股票总数-每日下跌股票总数），此处自2022年初开始计算。 资料来源：Wind，德邦研究所；ADR=区间上涨股票总数/区间下跌股票总数。 此外，作为反映期权市场情绪的重要指标，期权PCR显示上周对各指数/指数ETF的沽空压力上升，市场态度较为谨慎。期权市场的交易结果包含对标的前瞻性信息和投资者预期，而期权PCR（PutCallRatio，沽购比）则反映了多空力 量的强弱对比，因此我们也可以通过其从侧面反映市场情绪的强弱，一般来说，期权的成交量由买方主导，因此成交量PCR主要反映买方情绪；而持仓量由卖方主导，因此持仓量PCR主要反映卖方情绪。上周，除深证100ETF期权外，其余品种的成交量PCR均出现上升。同时，沪深300ETF、科创50ETF、创业板ETF、上证50、沪深300期权的持仓量PCR回落，上述变动共同反映出，上周指数/指 数ETF受到的沽空压力上升，期权市场目前对后市整体保持谨慎。 图8：期权PCR周变动 成交量PCR周变动持仓量PCR周变动 上证 沪深 中证 科创 创业板 沪深 中证 深证 中证 上证 沪深 上交所 深交所 中金所 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 300 50 1000 100ETF 500ETF 300ETF ETF 5