情绪、轮动与估值周观察（9月第5期）：市场情绪回暖，估值小幅收缩

证券研究报告|宏观点评 2023年10月8日 宏观点评 市场情绪回暖，估值小幅收缩 ——情绪、轮动与估值周观察（9月第5期） 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 联系人 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 相关研究 邮箱：daikun@tebon.com.cn 投资要点： 权益大势与风险偏好：大盘周一、周二连续小幅下挫，周三、周四重新反弹拉升并接近BOLL中轨；全AERP再度反弹，权益市场整体风险偏好边际回落。 市场情绪：情绪指标指向市场情绪边际回暖；期权PCR显示上周期权市场对各指数/指数ETF的沽空压力有所减弱，市场态度较为乐观。 行业轮动： 绝对收益轮动：9月，行业绝对收益涨跌互现，TMT整体热度消退，上游行业表现较好；从风格上看，除周期风格上涨外，其余风格普跌；周度维度看，上周医药生物、机械设备、电力设备、环保、传媒涨幅居前。 超额收益轮动：（1）截至上周四，各行业的相对旋转图（RRG）显示：①大消费中，家用电器、纺织服饰、汽车处于领先区域；②周期资源品中，石油石化、煤炭处于领先区域；③制造业及交运中，机械设备处于领先区域； ④金融地产链中，银行处于领先区域；⑤TMT及国防军工中，通信处于领先区域；此外，环保、综合均处于改善区域。（2）截至上周四，风格RRG显示周期风格处于领先区域，金融、稳定风格处于弱化区域，成长风格处于滞后区域，消费风格处于改善区域。 估值结构： 宽基估值：主要宽基指数PE（TTM）估值大多回落。其中，上证50、沪深300估值回落幅度较大。 风格估值：各风格PE（TTM）估值多数边际回落，稳定、大盘成长、高市盈率估值下行明显；上周价值相对成长风格较强，大盘相对小盘风格较强。 行业估值：行业估值多数收缩，食品饮料、农林牧渔、非银金融、房地产、建筑材料的PE（TTM）收缩较大；食品饮料、农林牧渔、非银金融、有色金属、钢铁的PB（LF）收缩较大。 估值极化：表征行业间估值差异度的估值极化系数显示，一级行业的PE极化程度边际减弱，PB极化程度边际回升；二级行业的PE、PB极化程度同步减弱。 估值-盈利匹配：PB-ROE视角下，交通运输、煤炭、银行、石油石化、纺织服饰、建筑装饰等行业或相对被低估；PE-G视角下，钢铁、交通运输、纺织服饰、房地产等行业或相对被低估。 风险提示：（1）测算误差；（2）数据统计误差；（3）政策或内外经济环境变动超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.权益大势与风险偏好5 2.市场情绪6 3.行业轮动7 3.1.行业交易结构7 3.2.绝对收益轮动8 3.3.超额收益轮动11 4.估值结构14 4.1.宽基估值14 4.2.风格估值15 4.3.行业估值16 4.4.估值极化17 4.5.估值-盈利匹配18 5.风险提示20 图表目录 图1：万得全A及其BOLL带（2022年以来）5 图2：全AERP（%）5 图3：全A股债收益比5 图4:万得全A换手率及成交额走势6 图5：相对强弱指数（RSI）与万得全A走势6 图6：腾落指数（ADL）与万得全A走势6 图7：涨跌比率（ADR）与万得全A走势6 图8：期权PCR周变动7 图9：周度成交量PCR箱线图7 图10：周度持仓量PCR箱线图7 图11：行业交易热度、交易拥挤度与收益波动率8 图12：行业交易冷热分布8 图13：22年初以来行业轮动（月度涨跌幅）9 图14：22年初以来行业轮动（月度涨跌幅排序）9 图15：22年初以来风格轮动（月度涨跌幅及排序）10 图16：近五个交易周行业轮动（月度涨跌幅）10 图17：近五个交易周行业轮动（月度涨跌幅排序）10 图18：近五个交易周风格轮动（月度涨跌幅）11 图19：近五个交易周风格轮动（月度涨跌幅排序）11 图20：RRG示意图11 图21：大消费行业RRG12 图22：周期资源品相关行业RRG12 图23：制造业及交运相关行业RRG12 图24：金融地产相关行业RRG12 图25：TMT及军工RRG12 图26：环保、综合RRG12 图27：风格RRG14 图28：主要宽基指数PE（TTM）估值箱线图14 图29：主要宽基指数PE（TTM）估值箱线图（续）14 图30：年初至今主要宽基指数涨跌幅估值-盈利拆解15 图31：风格PE（TTM）估值箱线图15 图32：规模风格PE（TTM）估值箱线图15 图33：市盈率风格PE（TTM）估值箱线图15 图34：规模-成长/价值份风格PE（TTM）估值箱线图15 图35：价值/成长切换追踪16 图36：大/小盘切换追踪16 图37：行业PE（TTM）箱线图16 图38：行业PB（LF）箱线图17 图39：行业PE（TTM）估值水位17 图40：行业PB（LF）估值水位17 图41：一级行业PE（TTM）估值极化系数18 图42：二级行业PE（TTM）估值极化系数18 图43：一级行业PB（LF）估值极化系数18 图44：二级行业PB（LF）估值极化系数18 图45：PB-ROE视角下各行业的估值-盈利匹配度（PB，倍；预测ROE，%）19 图46：PE-G视角下各行业的估值-盈利匹配度（PE，倍；预测净利润增速，%）19 1.权益大势与风险偏好 上周（09/25-09/28，下同），大盘周一、周二连续小幅下挫，周三、周四重新反弹拉升并接近BOLL中轨。上周，万得全A走势为“↓-↓-↑-↑”，周四收至4747.25 点，周内涨跌幅-0.37%，整体小幅回撤；以（20DMA，±2std）设置BOLL带，截至上周四收盘，万得全A收盘价低于BOLL中轨，整体仍处在相对弱势区间。 风险偏好层面，在滚动3年视角下，上周全AERP再度反弹，权益市场整体风险偏好边际回落。上周，以万得全APE（TTM）倒数-10年国债到期收益率衡 量的ERP（EquityRiskPremium）录得3.09%，较前一周的3.06%有所回升。滚动3年视角下，上周全AERP低于3YMA+1std；以万得全APE（TTM）倒数/10年国债到期收益率衡量的股债收益比录得2.16，较前一周的2.14有所回升，滚动3年视角下，上周全A股债收益比高于3YMA+1std。 图1：万得全A及其BOLL带（2022年以来） 资料来源：Wind，德邦研究所；BOLL通道参数=（20DMA，±2std）。 图2：全AERP（%）图3：全A股债收益比 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 -2.0 全AERP3年滚动平均 ±1std±2std 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 全A股债收益比3年滚动平均 ±1std±2std 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 资料来源：Wind，德邦研究所；股指为万得全A。资料来源：Wind，德邦研究所；万得全APE倒数与10年期国债收益率相比 2.市场情绪 上周，情绪指标指向市场情绪边际回暖。万得全A日均换手率较前一周回升 0.01%，同时，日均成交额较前一周上升540.64亿；相对强弱指数RSI（RelativeStrengthIndex）显示，6日快线周二向下击穿24日慢线后，周三向上穿越24日慢线。截至上周四，快线高于中枢，短期情绪回升；腾落指数ADL（AdvanceDeclineLine）回落后小幅反弹；涨跌比率ADR（AdvanceDeclineRatio）也在回落后大幅拉升，截至上周四，14日ADR录得0.81，相较前一周五有所回升。 图4:万得全A换手率及成交额走势图5：相对强弱指数（RSI）与万得全A走势 成交额（20DMA，右轴，亿元） 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 0.5 换手率（20DMA，%） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 RSI（6D快线）RSI（24D慢线）6000 万得全A（右轴） 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 4000 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所；RSI（N）=N日内收盘价上涨数之和的移动平均值/（N日内收盘价上涨数之和的移动平均值+N日内收盘价下跌数之和的移动平均值）；20、50、80为情绪低迷、中性、亢奋参考线。 图6：腾落指数（ADL）与万得全A走势图7：涨跌比率（ADR）与万得全A走势 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 -70000 -80000 22/03 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 -90000 ADL（2022至今）万得全A（右轴） 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/09 4000 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 ADR（14D）万得全A（右轴） 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/09 4000 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 资料来源：Wind，德邦研究所；ADL=∑（每日上涨股票总数-每日下跌股票总数），此处自2022年初开始计算。 资料来源：Wind，德邦研究所；ADR=区间上涨股票总数/区间下跌股票总数； 0.5、1.5为情绪低迷、亢奋参考线。 此外，作为反映期权市场情绪的重要指标，期权PCR显示上周期权市场对各指数/指数ETF的沽空压力有所减弱，市场态度较为乐观。具体而言，期权市场的交易结果包含对标的前瞻性信息和投资者预期，而期权PCR（PutCallRatio，沽 购比）则反映了多空力量的强弱对比，因此我们也可以通过其从侧面反映市场情绪的强弱，一般来说，期权的成交量由买方主导，因此成交量PCR主要反映买方情绪；而持仓量由卖方主导，因此持仓量PCR主要反映卖方情绪。 上周，除中证500ETF期权外，其余品种的成交量PCR均出现下行。同时，除中证1000、上证50、沪深300期权外，其余品种的持仓量PCR均出现上行。 上述变动共同反映出，上周指数/指数ETF受到的沽空压力有所减弱，市场目前对后市较为乐观。 图8：期权PCR周变动 成交量PCR周变动持仓量PCR周变动 上证 沪深 中证 科创 创业板 沪深 中证 深证 中证 上证 沪深 上交所 深交所 中金所 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 300 50 1000 100ETF 500ETF 300ETF ETF 50ETF 500ETF 300ETF 50ETF -0.25 资料来源：Wind，德邦研究所 1.4