特殊再融资债：详解地方政府化隐债的重要工具

2023年6月20日2023年6月27日2023年6月27日 详解地方政府化隐债的重要工具 ——特殊再融资债 2023年8月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王誓贤宏观研究助理 邮箱：wangshixian@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债 2023年8月12日 摘要：中共中央政治局7月24日会议指出“要有效防范化解地方债务风险， 制定实施一揽子化债方案”。我们系统性地梳理了我国地方政府的四轮 化债，建立了详实的特殊再融资债数据库。我们认为，出台化债方案 ——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启，是未来最有可能出现的化隐债政策传导链条。 什么是特殊再融资债？特殊再融资债在大范围上属于政府公债，是地方政府再融资债的一种特殊类型。其特殊在募集资金用途方面。普通的再融资债用于偿还到期旧债的本金，而特殊再融资债是用于偿还地方政府 存量债务。和政策结合看，特殊再融资债是2020年12月到2021年9月 期间建制县隐性债务风险化解试点和2021年10月到2022年6月期间北上粤全域无隐性债务风险试点中用于化解隐债的工具，本质上是通过特殊再融资债偿还隐债，将地方政府隐性债务显性化。我们从过去地方政府发行的再融资债券中一共剥离出了1.11698万亿元的特殊再融资债。 我国四轮化债是如何开展的？2015-2018年我国用12.2011万亿元的置换债券化解2015年以前的地方政府存量债务，由于那个时候地方政府还不 能独立发债，所以这轮置换化解的是以非债券形式存在的政府债务，主要形式是银行贷款。2019年我国开启了建制县隐性债务风险化解试点，选取了6个省份，依然用置换债券化解试点县的隐性债务。2020年12月建制县隐性债务风险化解试点全面展开，并开始用特殊再融资债券化解隐性债务，这轮额度一共是6128亿元，到2021年9月全部发完。之后紧接的是北上粤三地的全域无隐性债试点，依然用特殊再融资债，这轮三地一共发行了5041.8亿元特殊再融资债来化解隐债。 如何偿还特殊再融资债？我们观测到的已到期的特殊再融资债都是北京市发行的，最先到期的是北京市再融资专项债券（十四期），这期债属于特殊再融资债，去年12月到期，偿还该期本金的是2022年北京市地方 政府再融资专项债券（二十三期），这期债是普通的再融资债。还有两期到期的也都是用普通的再融资债偿还的本金。从今年下半年到明年年底，除了北京，还有贵州和深圳的部分特殊再融资债也会到期，我们认为，届时各地区大概率还会用普通的再融资债券偿还特殊再融资债的本金。 对于特殊再融资债重启发行，我们主要有三点展望：第一，出台化债方案——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启，是后续最有可能出现的政策传导链条；第二，后续若重启发行，特 殊再融资债的发行额可能只占地方政府发债空间的一部分（2020年12月到2021年9月期间发行的特殊再融资债只占同期发行的全部再融资债的23%）；第三，若特殊再融资债重启，采取类似去年专项债结存限额的 70%各地留用，30%中央财政统筹的额度分配方式是有较大可能的。风险因素：化债政策力度不及预期，化债政策落地不充分 目录 一、特殊再融资债的概念和出现背景3 1.1特殊再融资债的概念3 1.2特殊再融资债出现的背景4 二、详解特殊再融资债8 2.1特殊再融资债的发行规模8 2.2特殊再融资债的期限分布10 2.3特殊再融资债的偿还11 2.4特殊再融资债的利率分布12 三、特殊再融资债数据库介绍12 四、特殊再融资债政策展望13 风险因素22 图目录 图1：山东省普通的再融资债募集资金投向举例3 图2：山东省特殊再融资债募集资金投向举例4 图3：第一轮债务置换各省置换债券发行规模5 图4：2018年底各省宽口径债务率（含城投有息负债的债务率）6 图5：2019年建制县隐性债务风险化解试点对应各省置换债发行额6 图6：建制县隐性债务风险化解试点对应各省特殊再融资债发行额8 图7：全域无隐性债务试点地区特殊再融资发行额10 图8：特殊再融资债的期限分布10 图9：特殊再融资债到期时间分布11 图10：特殊再融资债利率分布12 图11：2022年各地方政府的发债空间14 表目录 表1：2015-2018年间全国地方债发行规模（亿元）4 表2：部分于2019年纳入隐性债务风险化解的试点县5 表3：部分新增的建制县化债试点地区7 表4：北上广无隐性债务试点政策8 表5:建制县隐性债务风险化解试点对应各省特殊再融资债发行额（亿元）9 表6:全域无隐性债务试点地区特殊再融资债发行规模（亿元）9 表7:特殊再融资专项债数据库节选12 表8:特殊再融资一般债数据库节选13 表9：2022年各省债务限额、余额和发债空间（亿元）14 附表1：建制县隐性债务风险化解试点对应省份特殊再融资债发行额汇总（亿元）15 附表2：建制县隐性债务风险化解试点对应省份特殊再融资专项债发行额（亿元）16 附表3：建制县隐性债务风险化解试点对应省份特殊再融资一般债发行额（亿元）17 附表4：2015-2018年第一轮债务置换各省置换债券发行额（亿元）18 附表5：2027年以前到期的特殊再融资债发行信息19 附表6：2027年以后到期的特殊再融资债发行信息20 附表7：地方债相关的部分中央政策21 一、特殊再融资债的概念和出现背景 中共中央政治局7月24日会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。回顾我国地方政府的化债史，特殊再融资债作为一种显性债是被用来化解地方政府隐性债务的重要工具。我们从过去地方政府发行的债券中一共剥离出了11169.8亿元的特殊再融资债。 1.1特殊再融资债的概念 特殊再融资债是特殊再融资一般债和特殊再融资专项债的合称。债券按发行主体分，可以分为公债和公司债，公债分为国债（中央政府债）和地方政府债，地方政府债可以分为地方政府一般债和地方政府专项债（前者纳入一般公共预算管理，后者纳入政府性基金预算管理），也可以分为地方政府新增债和地方政府再融资债 （前者用来做项目建设，后者用来偿还旧债本金）。于是地方政府债可以分为新增一般债、新增专项债、再融资一般债和再融资专项债四个类别。特殊再融资债即是再融资债券（包含再融资一般债券和再融资专项债券）中一种特殊用途的债种。 特殊再融资债即“特殊”+“再融资债”，特殊在“用于偿还存量债务”而非“用于偿还xx年xx省政府xx债券（x期）的本金”。以山东省为例，2023年山东省再融资专项债券（四期）是普通的再融资债，2021年山东省再融资专项债券（一期）为特殊再融资债。“用于偿还存量债务”这种说法比较抽象，是地方政府披露债券发行信息时采用的说法。换种说法是隐性债务风险化解。也就是说，特殊再融资债为用于化解隐性债务风险的再融资债。 特殊再融资债用来偿还地方政府隐性债务，本质上是用显性债来置换隐性债，即隐性债务显性化。从地方政府负债角度看，无论是显性债务还是隐性债务都是地方政府的债务，但前者相对后者更公开、更透明、更利于风险防范，也更利于监管部门监督。从债务偿还角度看，显性债务的偿还更多样，比如一般债可以用财政资金偿还；专项债用项目收益（如项目产生的土地出让收入）偿还。除此以外，普通的再融资债也是偿还显性债的常用工具，即借新还旧。所以，地方政府用特殊再融资债来化解隐性债务，是有诸多好处的。但需要提示的是，显性债并不能无限制地发行，中央规定了各个地方政府显性债务的限额。作为特殊再融资债的部分更不能随意发行，额度需要向中央申请并经过中央同意才能发。 图1：山东省普通的再融资债募集资金投向举例 资料来源:中国债券信息网，信达证券研发中心 图2：山东省特殊再融资债募集资金投向举例 资料来源:中国债券信息网，信达证券研发中心 1.2特殊再融资债出现的背景 2015年-2018年地方政府共计发行了122011亿元的置换债券，可视为我国地方政府第一轮债务置换。置换债券分为置换一般债券和置换专项债券，前者置换地方政府一般债务，后者置换地方政府专项债务。再具体看，这轮置换的是2015年以前的以银行贷款为主要形式存在的地方政府一般债务和专项债务。这轮置换基本于2018 年结束，之所以说“基本”，是因为江苏省在2019年12月还有一期150亿元的置换债券的发行。需要注意， 2018年地方政府发行的再融资债券均是用于偿还到期旧债本金的再融资债，而非用于偿还存量债务。因此，本轮债务置换不涉及特殊再融资债。 表1：2015-2018年间全国地方债发行规模（亿元） 指标名称 2018年 2017年 2016年 2015年 地方债券发行额 41652 43581 60458 38351 新增债券发行额 21705 15898 11699 5912 新增一般债券发行额 8177 7961 7662 4953 新增专项债券发行额 13527 7937 4037 959 再融资债券发行额 6817 0 0 0 再融资一般债券发行额 5459 0 0 0 再融资专项债券发行额 1358 0 0 0 置换债券发行额 13130 27683 48759 32439 置换一般债券发行额 8556 15658 27678 23654 置换专项债券发行额 4574 12025 21082 8785 数据来源:中国地方政府债券信息公开平台，信达证券研发中心注：部分数据因四舍�入的原因，存在合计与分项之和不等的情况 图3：第一轮债务置换各省置换债券发行规模 第一轮债务置换各省置换一般债券发行额 第一轮债务置换各省置换专项债券发行额 亿元 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源:中国地方政府债券信息公开平台，信达证券研发中心 2019年中央开展建制县隐性债务风险化解试点工作，可视为我国地方政府第二轮债务置换。2019年财政部组织开展发行政府债券化解政府隐性债务风险化解试点工作，选取贵州、湖南、内蒙古、辽宁、云南、甘肃六个省份的部分县市，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点。具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（县级政府申报，由所在省代发）置换部分隐性债务。置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理。与此同时，相对应的地方政府债券做置换债券新增处理。关于这次试点，也不涉及特殊再融资债，但却是其出现的重要背景。 表2：部分于2019年纳入隐性债务风险化解的试点县 发布机关 内容 云南省楚雄州财政局 2019年5月22日财政部已组织开展了建制县隐性债务风险化解试点评审工作，将楚雄市纳入隐性债务化解试点县，按照试点县隐性债务工作，省财政厅明确核定楚雄置换债券40.5亿元用于置换隐性债务，目前已完成置换债券发行及置换工作。 湖南省湘潭市人民政府 2019年湘潭县、湘乡市获国家建制县隐性债务风险化解试点专项置换债券87亿元 内蒙古土右旗人民政府 2019年土右旗成功申报了建制县隐性债务化解试点,下发置换债券资金31.03亿元,主要用于偿还政府隐性债务及工程款。 内蒙古伊金霍洛旗人民政府 2019年我旗被列为全国建制县隐性债务风险化解试点县，争取置换债券资金32.2亿元，年节省利息支出1.2亿元。 财政部 鹿城区财政局紧抓政策窗口，提前谋划准备，量身定制化债方案，集合多方力量积极申报并成功入选建制县化解隐性债务风险试点，获批再融资债券35亿元，额度位居全省第二、占全省总额�分之一以上。 资料来源:地方政府网站，信达证券研发中心