固收点评：特殊再融资专项债发行潮来临，当前各省市隐债规模存量几何？

固收点评20241121 证券研究报告·固定收益·固收点评 特殊再融资专项债发行潮来临，当前各省市隐债规模存量几何？ 事件 6万亿元新增化债资源运转启动，各地隐性债务压力自2023年末有所减轻：2024年11月8日，全国人大常委会批准的一次性增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务的举措已于近日开始执行。本 轮化债工作由河南省于2024年11月15日率先完成发行的规模318.17 亿元、期限10年的24河南债66正式开启，截至2024年11月21日，包含11月末以前计划发行的特殊再融资专项债，共计10个区域的隐债置换工作已蓄势待发，目前计划发行额度合计4,821亿元。根据财政部 蓝佛安部长所述，截至2023年末财政部统计口径下的全国隐性债务规 模为14.3万亿元，预计伴随各地陆续披露地方政府特殊再融资债发行 计划，各省市存量隐债规模在2024年末将同比有不同程度的降低。 观点 以2023年末各省市名单内城投平台有息负债规模占全国总额的比例为基础来测算各省市当前存量隐债余额：1）考虑到“退平台”城投主体及市场化经营主体均已与地方政府之间形成债务切割，即地方政府不对 由企业偿还的债务承担责任，因此可以合理推断该两类主体所持有的有息负债与隐性债务相关性较低，已从财政部隐债管控名单上予以剔除的概率较高，故我们基于企业预警通统计口径下截至2024年11月20日的各省市城投平台明细，通过增加2024年期间公告披露“退平台”或公告完成市场化经营转型的主体，来倒推总结2023年末仍处于名单之上的各地城投平台明细，该批在2023年末未退平台或未转型为市场化经营的主体将被认定为存量有息债务高度涉及隐债的对象。2）根据这一逻辑，测算可得截至2023年末，除广东、北京先后于2022、2023年宣布完成隐性债务清零工作以外，其余省市共有近万家城投平台处于财政部管控名单上，其合计存量有息债务总额约近30万亿元，其中浙江、江苏、四川三省占比均达10%以上。若进一步将各省市名单内城投平台有息负债规模占全国总额的比例与财政部口径下2023年末全国隐债存量规模14.3万亿元相结合，可初步推算出29个省、直辖市、自治区截至2023年末的存量隐债分布情况，其中浙江、江苏、四川三省断层领先，分别达2.16万亿元、1.92万亿元和1.76万亿元。3）自2024年1 月1日至2024年11月末期间，各省市所实际发行和计划发行的地方政 府特殊再融资债源于两轮化债工作的推进，分别为2023年7月中共中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”和2024年11月全国人大常委会批准的“近年来最大力度化债举措”，与前者相关的地方政府特殊再融资债的2024年发行量为3,228亿元，而与后者相关的则为4,821亿元。换言之，2024年期间各省市合计发行约8000亿元地方政府特殊再融资债用于置换存量隐性债务，因此，倘若从各省市2023年末的存量隐债规模推算值扣除相应的特殊再融资一般债和特殊再融资专项债发行量，则可估算出截至当前时点各省市剩余隐债规模。 测算结果显示，当前全国存量隐债余额约为13.5万亿元，结构分布呈现显著的区域分化态势，传统城投大省化债压力较大。1）截至2024年11月21日，区域隐债存量规模较大的省份包括浙江、江苏、四川，剩 余隐债规模均超过1.7万亿元，构成化债压力第一梯队。此类地区作为全国经济发达区域，较多的基建项目、市政工程项目、资源开发项目等推动地方平台融资需求旺盛，因历史上大量举债而累积较高的隐债体量。2）化债压力的第二梯队主要包括河南、湖南、陕西、山东等中部省份以及广西、贵州等重点高风险区域，截至2024年11月21日的剩余隐债规模介于4000亿元至1万亿元之间。对于此类化债压力中等的地区，化债资源的投放力度或将更多取决于平台债务到期压力和财政支持能力。3）其余经济体量相对较小的省市化债压力总体可控，构成第三梯队，如福建、河北、山西等地，且不乏宁夏、青海、天津、云南等重 2024年11月21日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《化债规模揭晓，如何理解、如何展望？》 2024-11-09 《一文了解化债“较大规模”是多大？》 2024-10-15 1/4 东吴证券研究所 点高风险区域，剩余隐债规模在4000亿元以下。从历史化债资源分配角度来看，重点高风险区域或因较早取得与债务置换相关的政策支持，因此在2023年末其化债压力已较过往有明显缓释。 本轮化债资源的分配或将在当前各省市存量隐债余额的基础上，加以考虑地方产业发展潜力后综合统筹：1）本轮化债工作强调债务置换仍要压实地方主体责任，新增债务限额将全部安排为专项债务限额，意图在 未来5年内将10万亿元地方隐性债务置换为票面利率更低、使用周期更长的地方政府债券，以时间换空间，将隐债由“隐”化“显”，达成修复地方政府资产负债表、提升资源利用率的目标。2）正如我们在2024年11月9日发布的报告《化债规模揭晓，如何理解、如何展望？》中所阐述的，本轮化债政策在区域额度分配方面，预计将惠及全部有存续隐债待化解的地区，其中存量隐债余额较大的区域仍有望更快获得更多的置换额度分配，而存量隐债余额尚可的区域同样将在本轮化债工作中受益，以达成隐债全面清零的目标，但具备更多产业发展潜力的地区亦可能获得政策资源的倾斜。 风险提示：隐债统计口径与有息债务统计口径存在差异；部分区域统计样本有限；统计中的假设可能导致高估或低估部分区域的隐债规模。 2/4 图1：当前各省市剩余存量隐债规模测算（单位：个；亿元；%） 省份 2023年末 2024年 当前各省市剩余存量隐债规模（亿元） 当地城投数量（个） 当地有息债务总额（亿元） 当地有息债务占全国比重 （%） 存量隐性债务规模（亿元） 上轮地方特殊再融资债发行规模（亿元） 本轮地方特殊再融资债发行规模（亿元) 浙江省 1106 39,460 14% 21,612 276 814 20,522 江苏省 642 35,009 12% 19,17 5 625 1,200 17,35 0 四川省 678 32,136 11% 17,60 1 219 - 17,38 2 河南省 333 17,965 6% 9,839 - 318 9,52 1 湖南省 430 15,766 5% 8,635 149 600 7,886 陕西省 194 14,055 5% 7,698 127 - 7,571 山东省 418 12,140 4% 6,649 23 142 6,484 广西壮族自治区 248 11,905 4% 6,520 - - 6,520 贵州省 446 10,708 4% 5,865 670 1,176 4,018 江西省 454 8,949 3% 4,902 121 - 4,781 上海市 211 8,389 3% 4,595 - - 4,595 安徽省 266 7,953 3% 4,356 140 - 4,216 湖北省 304 7,666 3% 4,199 - - 4,199 福建省 509 6,471 2% 3,544 120 - 3,424 新疆维吾尔自治区 177 4,656 2% 2,550 90 - 2,460 重庆市 286 4,457 2% 2,441 - - 2,441 河北省 511 4,723 2% 2,587 136 - 2,451 天津市 87 4,034 1% 2,209 - - 2,209 吉林省 188 3,482 1% 1,907 14 - 1,893 辽宁省 372 3,053 1% 1,672 37 571 1,064 黑龙江省 193 2,000 1% 1,095 23 - 1,072 内蒙古自治区 216 1,617 1% 885 - - 885 云南省 509 1,821 1% 997 106 - 891 甘肃省 156 931 0% 510 63 - 447 宁夏回族自治区 67 680 0% 373 18 - 355 青海省 86 432 0% 237 9 - 228 山西省 198 292 0% 160 36 - 124 西藏自治区 1 192 0% 105 9 - 96 海南省 24 149 0% 82 23 - 59 广东省 709 18,802 7% - 194 - - 北京市 122 8,533 3% - - - - 总计 10141 288,423 100% 143,000 3,228 4,821 135,145 注1：数据截至2024年11月21日 注2：2024年地方政府特殊再融资债发行规模包含计划发行，计划发行截至2024年11月27日数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 3/4 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身