城投随笔系列：债务化解启示录

城投随笔系列 债务化解启示录 2023年06月20日 对债务化解要做一个界定 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 其实从方式上来说，地方政府能采取的手段并没有太多“花架子”，求真务 实来看就那么几个方面，可以分为对内和对外： 对内而言，无外乎以下几方面：（1）意识和体制机制上做好深化：比如全省 一盘棋统筹债务化解，从省级-地市-区县各级政府层面均高度重视债务管理。（2）调结构、降成本：逐步提升银行贷款、尤其是长期限的贷款的占比，与此同时将高成本的融资渠道掐断，从而降低融资成本。但在这个过程中或少不了更高一级政府、甚至中央自上而下的协调与赋能。（3）平台整合上移信用资质，加强资产盘活推动市场化转型，但过于激进的产业化投资值得商榷。（4）债务体量瘦身：即对存量债务进行一定程度实质偿还以实现整体债务压力降低，方式上来说可以是地方政府安排财政资金（包括年度预算内资金、超收收入、盘活财政存量资金；出让政府股权以及经营性国有资产权益；加大土地出让力度等方式）进行偿还，或者是争取地方债试点置换隐性债务以偿还等。但这当中要做一些区分和界定：1）对于整个经济债务绝对体量并不算大，但债务水平较高的区域，直接偿还的难度没那么大，但真的悉数偿还后或与债券市场也基本“无缘”了；2）对 相关研究1.资本补充类工具专题：二永债的过山车行情-2023/06/19 于债务及债券绝对体量较大、且有一定经济产业实力积累的区域而言，完全实质 2.信用一二级市场跟踪周报20230618：发行 偿还瘦身的难度较大，最终还是想能恢复市场认可度，以更低的成本、更广泛丰 增加，收益率整体上行、信用利差整体收窄-2 富的市场参与层次再度站在资本市场前沿，然而在这个过程中则存在较大的不确定性和困难，从而使得不同区域会呈现出不同的局面。 023/06/183.品种利差跟踪周报20230618：收益率上行，非金类信用债信用利差多收窄-2023/06/ 对外而言，则是要做好市场沟通。一方面，要向市场传递出区域对债务管理 18 的重视程度，这当中高级别领导的发言很重要；另一方面，也要把握沟通节奏， 4.城投、产业利差跟踪周报20230618：城投 向市场释放一些真真正正的利好、再选择区域恳谈交流释放信号会更好。 有哪些典型区域案例？ 利差、产业利差均下行-2023/06/185.交易所批文更新跟踪周报20230618：本周交易所无“注册生效”小公募-2023/06/18 镇江，并非简单依靠债券净偿还、缩量退出直融市场来实现，而是“天时地 利人和”的结果：一是产业基本盘并不差，且债务问题出现在政策收敛的2017年，彼时非银机构策略上对信用下沉还比较顺畅。二是在专项债、再融资债置换隐债得到了重点倾斜支持。三是协调银行置换隐债、高成本债务，及在债券投资、包销方面的支持，尤其是今年以来针对瀚瑞控股亦有新的债券发行“总包”方案在会谈中。四是离不开江苏省的统筹支持，包括成立了针对镇江市的省信保基金。 东三省、湘潭、甘肃，则是直接净偿还的典型案例。偿债资金来源也主要是 地方债置换隐债、协调金融机构置换高成本债务，或进行债务展期、重组等几个方面；此外，湘潭也在动用股权资源、盘活资产来筹集资金，化解区域债务风险。甘肃今年在加大力度争取金融支持方面也做了不少努力。 贵州，则是自上而下叠加自下而上，国发2号文及配套实施方案发布后，对 应可以看到遵义道桥银行贷款重组展期已于去年底落地，省内其他区域也在最新的财政预算报告中谈债务展期重组。此外，“茅台化债”亦是贵州特色。 天津的债务问题和化解方式均有其特殊性，在金融机构签约支持及招商引 资、债务统筹下，债券短端估值中枢有明显下移，但长端仍在高位，长期债务压力仍存，期待更多实质性的化债资金支持、重点产业引入推动区域走上正循环。 风险提示：债务问题含义宽泛和化债方式适用性导致的偏差；信息披露不全 或缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1对债务化解要做一个界定3 2有哪些典型区域案例？5 2.1镇江：天时地利人和5 2.2东三省、湘潭、甘肃：直接净偿还10 2.3贵州：自上而下叠加自下而上，缓释债务问题15 2.4天津：债务问题和处理方式都有其特殊性18 3小结22 4风险提示24 插图目录25 表格目录25 近几年里，市场对于城投债务风险处置保持高度关注，尤其在地产行业逻辑发生根本性转变，叠加经历了这一轮的理财赎回后，这种情绪更浓厚了些。 可以看到，开年来，各地方政府亦在积极采取措施应对债务压力，化解债务风险，但市场对此或多或少会带有一份保留，历史上有哪些区域的债务化解有所成效，值得借鉴？本文聚焦于此。 1对债务化解要做一个界定 首先，我们要对债务化解做一个界定： 其实从方式上来说，地方政府能采取的手段并没有太多“花架子”，求真务实来看就那么几个方面，可以分为对内和对外： 对内而言，无外乎以下几方面： （1）意识和体制机制上做好深化：比如全省一盘棋统筹债务化解，从省级-地市-区县各级政府层面均高度重视债务管理，协调推进债务风险缓释，方式上则包括债务管理体制机制的建立深化、债务平准基金等平滑手段的使用等方面。 （2）调结构、降成本：这种方式也是近几年当中各地方政府和城投平台常用的，以时间换空间，其实图景很清晰，城投的债务问题解决不是一朝一夕之事，这个过程中需要将过去期限较短、成本较高的融资方式进行优化重组，逐步提升银行贷款、尤其是长期限的贷款的占比，与此同时将高成本的融资渠道掐断（比如定融、短拆、高成本非标）从而降低融资成本。 但在这个过程中或少不了更高一级政府、甚至中央自上而下的协调与赋能，毕竟银行等金融机构本身要考虑经营可持续性。 （3）平台整合上移信用资质，加强资产盘活推动市场化转型：自2018年以来至今的一轮城投整合已经进入了一个平台期，平台整合后信用资质上移对于区域债务管理还是有所裨益，尤其是部分区域市本级将区县级平台也有所整合，资产债务统管提升经营实力。此外便是盘活城投平台的资产经营形成债务良性循环的闭环，但这当中有一个问题便是市场化转型，过于激进的产业化投资值得商榷。 （4）债务体量瘦身：即对存量债务进行一定程度实质偿还以实现整体债务压力降低，同时也包括整体利息负担的降低，在上述几点都在协调推进的情况下，这或许也是中长期视角下地方政府想达到的状态，方式上来说可以是地方政府安排财政资金进行偿还（包括年度预算内资金、超收收入、盘活财政存量资金；出让政府股权以及经营性国有资产权益；加大土地出让力度等方式），或者是争取地方债试点置换隐性债务以偿还。 但这当中要做一些区分和界定：1）对于整个经济债务绝对体量并不算大，但 相对债务水平较高的区域，瘦身直接偿还的难度没那么大，但真的悉数偿还后或与债券市场也基本“无缘”了；2）对于债务及债券绝对体量较大、且有一定经济产业实力积累的区域而言，完全实质偿还瘦身的难度较大，最终还是想能恢复市场认可度，以更低的成本、更广泛丰富的市场参与层次再度站在资本市场前沿，然而在这个过程中则存在较大的不确定性和困难，从而使得不同区域债务化解缓释会呈现出不同的局面。 对外而言，则是要做好市场沟通。一方面，要向市场传递出区域对债务管理的重视程度，这当中高级别领导的发言很重要，尤其是在公开范围求真务实地谈一谈当前区域债务问题的细化拆解和认识、统筹化解债务问题的决心、思路和方法，给市场传递信心。 另一方面，也要把握沟通节奏，做实事说干货。首先向市场释放一些真真正正的利好、再选择区域恳谈交流释放信号会更好，尤其是让市场能够真真切切感知到政府阐述的债务管理思路在实操中已经在逐步落实了。 当下有诸多区域正走在化债的道路上，方式方法离不开上述几点，但具体操作的过程中，如何综合运用、如何把握节奏，很关键很重要，我们作一些案例分析以进一步探讨。 2有哪些典型区域案例？ 针对债务风险缓释化解而言，我们作如下几类划分探讨： 首先是存量债务、债券体量并没有实现太多净偿还的情况下，市场认可度显著提升的镇江，天时地利人和助力区域信用资质改善。 2.1镇江：天时地利人和 2014-2017年间，镇江市债务和债券规模快速上量，叠加传统产业转型、经济发展新动能不足的阵痛期，区域市场认可度有所下滑，存量债券呈明显短期化，债券估值整体快速抬升，2017年末1年期以内债券估值高达7.5%，2018-2019年政策转向初期镇江的估值水平仍处高位，市场有所争议。 而2019年以来，镇江市的情况在明显改善：债券估值中枢在稳步下降，1年期以内债券估值已回到4%以内；同时，可以看到镇江市本级和新区存量债规模及占有息债务的比例仍在稳步提升，且期限结构逐步拉长。 估值 (0,0.5](0.5,1](1,3](3,5](5,?) 存量债剩余期限分布 (0,0.5](0.5,1](1,3](3,5](5,?) 图1：2009年以来各年末镇江市本级&新区存量城投债期限分布、估值（亿元） 年份有息债务 存量债存量券占比债券 2009 464 5% 24 0% 0% 0% 58% 42% - - - 6.38 6.98 2010 611 9% 54 0% 0% 0% 63% 37% - - - 6.33 6.43 2011 643 13% 86 0% 0% 16% 37% 47% - - 7.71 7.80 7.55 2012 862 18% 155 5% 5% 22% 46% 22% 5.57 5.32 6.16 6.45 6.94 2013 1135 23% 256 3% 8% 22% 41% 23% 7.32 7.63 7.69 7.86 7.82 2014 1349 27% 366 5% 6% 34% 41% 14% 6.81 6.36 6.39 6.49 6.70 2015 1847 27% 504 6% 14% 43% 29% 5% 3.66 4.01 5.06 4.62 5.24 2016 2369 30% 706 12% 7% 62% 14% 5% 5.16 6.00 6.42 5.33 5.80 2017 2508 29% 739 23% 22% 34% 15% 5% 7.40 7.52 7.60 8.05 7.58 2018 2392 25% 592 26% 26% 33% 11% 1% 6.76 7.46 7.78 8.56 9.49 2019 2586 24% 621 27% 22% 36% 14% 0% 4.33 5.14 6.57 7.11 - 2020 2692 30% 811 36% 12% 47% 4% 0% 5.29 6.12 6.63 8.29 - 2021 2702 34% 923 29% 14% 44% 13% 0% 4.56 5.14 6.67 7.36 - 2022 2316 40% 935 25% 17% 34% 23% 0% 4.98 5.74 6.29 5.67 - 2023 - - 941 22% 20% 38% 19% 0% 3.28 3.68 4.72 4.34 - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：仅包括市本级、镇江新区平台，不包括下属区县。2023年数据截至5月30日。 整体看，镇江市债务问题化解并非简单依靠债券净偿还、缩量退出直融市场来实现，而是“天时地利人和”的结果，整体有息债务体量控制住略有减少，债券体量也是稳态，下面我们具体来看： 首先，相较其他债市“网红”区域，镇江市的产业基本盘并不差，经济发展有 一定韧性。镇江市形成了化工、装备制造、医药生物等重点支柱型产业，拥有江苏索普、新泉股份、鱼跃医疗、鼎顺新材等上市公司。 镇江市GDP规模一直在省内排名10/13，除2017-20