城投随笔系列：再论“城投债”

城投随笔系列 再论“城投债” 2023年07月20日 信用债市场演绎至今的分布情况 首先，我们来看看信用债市场这些年的变化： 2014年末，信用债市场中城投债规模:产业债规模大致是4:6；此后，城投债规模占比逐渐增长，尤其是在2021年以来，城投债占比快速跃升。截至 2023年7月10日，城投债与产业债占比分别为65%、35%。再聚焦城投债的内部分布：行政层级分布上，省级/直辖市级城投债规模占比逐年下降，地市级/直辖市区、区县级占比均逐年上升。主体评级分布上，呈现逐步上移的特征，尤其是2018年后，这与这几年城投平台的整合上移信用资质有关。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 可以看到，在这几年的发展演绎过程中，城投债已经占据了信用债市场绝大部分比例，举足轻重，但与此同时，城投内部的分化也在愈发明显，往往经历冲击过后（无论是市场冲击还是信用风险冲击），分化便愈演愈烈。分化是市场选择的结果，整体风险偏好是上移的，一方面房地产和土地的闭环逻辑有所缺失，另一方面也与这几年信用事件冲击以及理财赎回冲击有关，机构风险偏好以及机构背后的客户的风险和对流动性的诉求有所变化，时代不一样了。 相关研究1.可转债打新系列：煜邦转债：国内知名智能电力产品供应商-2023/07/192.理财，当前市场的增量资金-2023/07/183.信用策略系列：信用，配置窗口出现了吗？-2023/07/18 4.可转债打新系列：晶澳转债：全球光伏一 机构持有了多少城投债？ 一方面关注银行理财：从已有的银行理财持仓数据来看，银行理财持仓城投债占信用债的市值比例普遍在70%以上，2023Q1持仓城投债比例稍有提高，达73.83%。分省份来看，目前江苏、浙江、山东的城投债为银行理财的主要配置，其次四川、重庆、湖北、广西等区域的城投债亦受银行理财的重视。 体化组件龙头企业-2023/07/185.可转债打新系列：众和转债：国内领先铝电子新材和铝合金供应商-2023/07/17 另一方面，我们关注公募基金：从已有的公募基金持仓数据来看，公募基金持仓城投债占信用债的市值比例自2020年开始呈上升趋势，由2019年的30%左右提升至2023Q1的46.0%。分省份来看，目前江苏、浙江、广东的城投债为公募基金的主要配置，其次是山东、北京、四川、上海等区域。 八仙过海，各显神通 持有的背后，并非没有研究逻辑的支撑，也是各地方政府实实在在的有为之处：2023年以来，天津、山东、广西等区域地方政府积极开展工作，与金融机构及央企集团频繁签订战略合作协议；此外，山东省及青岛、潍坊市，以及甘肃省广西柳州市，今年以来均召开债券投资人恳谈会，对债务化解问题的态度较为积极。 由此谈几点思考： 第一，要考虑到机构信用风险偏好收缩的或有趋势，机构及机构背后的客户对获取收益的方式途径有了新的认知和侧重。在信用基本面并未改善的背景下，确不能简单被资产荒所裹挟，信用风险偏好需审慎评估。第二，但也不能因噎废食，在信用债品种中，城投债一定程度上也是当前这个时代下的红利。综合机构风险偏好、产品诉求和客户需求，灵活顺应市场的应对，还是可以优选一些有超额利差的区域，博取收益。第三，在定价考虑上，首先有一个基础，市场的定价很大程度上是充分的，只是在波动和调整的过程中会出现调整顺序和幅度的差异；其中随着基本面和市场资金流的变化，可能出现超调的情况，那么这其中的机会值得把握。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1信用债市场演绎至今，有哪些变化？3 2机构持有了多少城投债？8 3八仙过海，各显神通14 4小结17 5风险提示19 插图目录20 表格目录20 近期市场对于地方政府债务和城投问题探讨愈发热烈，信用事件范围有所扩大、频次有所提升，市场难免增添几分担忧。由此我们从信用层面出发来看，尤其是考虑到仍然偏弱的土地市场，仿佛逻辑上理应收敛一些风险偏好边界，中长期视角下更是如此。 但从今年以来的市场演绎来看，走到现在已经到了一个新的位置，在中短期视角下，在市场还是更倾向于认为城投公开债风险仍然可控的前提下，结合目前的市场交易结构来看，是否风险偏好边界也可以灵活考虑，把握时代的红利，危中带机，顺势而为？ 综上，本文探讨以下几个问题： 1信用债市场演绎至今，有哪些变化？ 首先，我们来看看信用债市场这些年的变化： 2014年末，信用债市场中城投债规模:产业债规模大致是4:6，彼时城投债及各行业产业债还百花齐放；此后，城投债规模占比逐渐增长，尤其是在2021年以来，城投债占比快速跃升。 截至2023年7月10日，城投债与产业债占比分别为65%、35%，城投债在如今的信用债市场中占据主要地位。 注：此处城投划分以民生固收城投名单为界定，一定程度上囊括了更广义的城投平台 图1：2014年以来信用债规模及分布变化（亿元、%） 分类占比 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 合计规模 106341 134980 165446 165470 179110 198688 228521 247132 257490 263306 城投产业 40.4% 40.3% 42.7% 45.9% 46.0% 49.2% 53.8% 60.1% 63.1% 65.1% 59.6% 59.7% 57.3% 54.1% 54.0% 50.8% 46.2% 39.9% 36.9% 34.9% 公用事业 7.7% 6.5% 6.0% 4.8% 5.0% 5.4% 5.8% 6.0% 6.2% 5.9% 房地产 1.4% 4.8% 8.5% 9.4% 9.5% 8.5% 7.3% 6.0% 5.8% 5.6% 非银金融 0.5% 1.0% 1.8% 2.9% 4.2% 4.8% 5.0% 4.6% 4.9% 4.8% 建筑装饰 3.9% 3.4% 3.2% 3.1% 3.4% 3.4% 3.7% 3.5% 3.5% 4.1% 煤炭 7.1% 6.8% 5.0% 4.9% 5.1% 5.0% 4.2% 3.3% 2.8% 2.6% 交通运输 7.4% 6.8% 6.1% 5.2% 5.0% 4.5% 3.9% 3.3% 2.5% 1.6% 石油石化 综合钢铁 4.8%2.4%3.7% 4.8%2.2%3.3% 3.9%1.7%2.3% 3.1%1.6%2.1% 2.6%1.6%2.1% 2.5%1.7%2.3% 2.3%1.6%2.1% 2.1%1.6%1.6% 1.8%1.4%1.3% 1.6%1.3%1.2% 有色金属 3.2% 3.3% 2.9% 2.6% 2.3% 2.0% 1.5% 1.1% 1.0% 1.0% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年存量债截至2023年7月10日，下同； 产业分布仅展示当前占比前10的产业。 再聚焦于城投债的内部分布： 行政层级分布上，省级/直辖市级城投债规模占比逐年下降，地市级/直辖市区、区县级占比均在逐年上升，国家级平台城投债占比有小幅上升。 主体评级分布上，呈现逐步上移的特征，尤其是2018年后，中高等级AAA及AA+城投债占比逐年上升，中低等级AA及以下占比逐渐下降，这与这几年城投平台的整合上移信用资质有关。 图2：2014年以来城投债规模及各行政层级、主体评级分布（亿元、%） 分类占比 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 城投债规模 42974 54389 70583 75875 82432 97667 122989 148608 162566 171367 省级/直辖市 35.2% 33.2% 28.6% 25.7% 26.9% 25.9% 22.4% 19.4% 18.6% 18.5% 地级市/直辖市区 40.8% 40.7% 40.3% 39.6% 38.7% 39.0% 39.7% 39.9% 40.4% 40.4% 区县级 12.0% 13.1% 16.6% 19.2% 19.0% 20.3% 22.8% 25.1% 25.0% 24.9% 国家级园区 11.0% 11.8% 13.1% 14.0% 14.2% 13.8% 14.0% 14.4% 14.8% 15.1% 省级园区 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 其他园区 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% AAA 27.6% 28.6% 28.2% 29.0% 33.9% 36.8% 38.3% 37.1% 37.6% 38.6% AA+ 27.1% 27.6% 26.3% 27.8% 30.0% 30.9% 32.5% 34.6% 35.6% 35.8% AA 38.2% 37.8% 40.3% 38.8% 32.8% 29.7% 27.2% 26.6% 25.5% 24.6% AA-及以下 7.2% 6.1% 5.3% 4.4% 3.3% 2.5% 2.0% 1.7% 1.3% 1.1% 资料来源：wind，民生证券研究院 可以看到，在这几年的发展演绎过程中，城投债已经占据了信用债市场绝大部分比例，举足轻重，但与此同时，城投内部的分化也在愈发明显，往往经历冲击过后（无论是市场冲击还是信用风险冲击），分化便愈演愈烈。 我们相应观察： 城投债的隐含评级分布上，2020年后，高等级AAA-及以上占比有压缩，低等级AA-及以下占比亦有压缩，AA(2)占比在逐年提升，由2020年的24.2%升至32.0%。 图3：2020年以来城投债各隐含评级分布（亿元、%） AAA-及以上AA+AAAA(2)AA-及以下城投债规模（右） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020202120222023 180000 17.0% 17.5% 13.4% 12.4% 24.2% 27.1% 30.4% 32.1% 25.0% 24.5% 24.8% 24.3% 19.7% 17.9% 18.5% 18.8% 14.1% 13.0% 12.9% 12.4% 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 资料来源：wind，民生证券研究院 不同估值区间分布上，各省城投债亦有分化；大致可分为五大梯队观察： （1）江苏、浙江、广东、福建、北京、上海：其中广东、北京、上海区域的整体估值偏低，在利差走低时期，估值集中于2.0-3.0%，在利差走高时期，估值也很少突破5.0%；而江苏、浙江、福建、山东区域，在利差走低时期估值集中在3.0-4.0%，在利差走高时期估值多在4.0-5.0%；近年来，山东的估值有攀高趋势。 （2）湖北、安徽、江西、河南：资质分布较为均匀，但其中河南近一年有估值走高趋势； （3）四川、湖南、重庆、陕西、新疆：同样资质分布比较均匀，重庆及陕西高估值债项相对更多； （4）天津、云南、广西：近年来向高估值区间集中的趋势愈发显著，天津、云南2021、2022年末及当前估值分布中，均有50%以上的债券估值在6.0%以上。 （5）其他尾部区域。 省份 2020 2021 2022 2023 (2.0,3.0](3.0,3.5](3.5,4.0](4.0,5.0](5.0,6.0](6.0,?)(2.0,3.0](3.0,3.5](3.5,4.0](4.0,5.0](5.0,6.0](6.0,?)(2.0,3.0](3.0,3.5](3.5,4.0](4.0,5.0](5.0,6.0](6.0,?)(2.0,3.0](3.0,3.5](3.5,4.0](4.0,5