城投多空论系列之四-市场篇：陕西城投债市场核心关注因素与主体分析

市场篇：陕西城投债市场核心关注因素与主体分析 城投多空论系列之四 核心结论 证券研究报告 固定收益专题报告 2023年08月11日 摘要内容 陕西城投债核心问题汇总分析：综合当前各方面问题，影响陕西城投平台未来收益率走势的因素主要有以下方面值得考量。 1、正面——支撑区域信用的因素：1）区域资源储量丰富，省属能源企业资质较好；2）防范债务风险工作持续推进，区域债务管控措施不断强化；3）存量城投债集中度高，省会资源有助于债务风险缓释；4）长周期维度下文 旅及新兴产业具备发展潜力。 2、反面——制约其利差收窄的因素：1）省属增信机构对省内城投平台的增信支持有待进一步提升；2）省内资源分布不均衡，各地市发展存在差异；3局部区域负面舆情偶发，制约资金增量配置；4）外部环境走弱背景下市场 投资风格偏向稳健。 陕西省内城投债存量分布与收益情况： 1、不同行政级别债务分布情况：陕西省城投债务主要集中在区县级和地级市；从城投存量债券来看，区县级城投债占比58.34%，地级市城投债占比 23.53%。 2、各地市经济、财政、债务率情况：1）经济实力方面，省内各地市GDP总量呈现分化格局，西安市经济实力大幅领先；2）财政方面，榆林市一般预算收入规模最大，西安政府性基金收入最高，两者财政实力超过其他地市 3）债务率方面，除榆林外，其他地市债务率普遍偏高。 3、对比省份城投债净融资情况：1）从净融资额来看，陕西省城投债净流入规模不大，四川省和湖北省净流入金额相对较多；2）从发行期限来看，陕西省城投债发行期限有短期化趋势；3）从发行利率来看，陕西省城投债发 行利率略高于四川省、湖南省和湖北省，2023年以来的边际压缩幅度较大 核心主体挖掘建议：陕西省城投平台收益率走势分化，部分区域收益率水平偏高。1）对于稳健型账户，可关注省本级、西安市本级和榆林市城投平台2）对于风险偏好中等的账户，除咸阳和渭南外，可聚焦西安所辖区县级平台，部分主体收益率在5~6%，存在一定挖掘空间，建议择优配置；3）对于收益率要求较高的账户，延安市和曲江新区相关主体具备一定挖掘价值。 风险提示：数据统计口径偏误、宏观经济波动超预期、行业政策重大变动。 分析师 杜渐S0800523040001 18511764250 dujian@xbmail.com.cn 相关研究 潍坊一揽子化债方案下的投资机会—信用热点聚焦2023-08-10 把握CPI破0背后的积极信号—7月物价数据点评2023-08-09 债务大年已过大半，柳州城投怎么看？—信用热点聚焦2023-08-07 “资产荒”下有哪些信用策略关注要点？—8月信用策略与择券推荐2023-08-07 政策博弈升温，国债利率震荡下行—每周债市复盘2023-08-05 索引 内容目录 一、陕西城投债核心问题汇总分析4 1.1正面：支撑区域信用的因素4 1.1.1区域资源储量丰富，省属能源企业资质较好4 1.1.2防范债务风险工作持续推进，区域债务管控措施不断强化4 1.1.3存量城投债集中度高，省会资源有助于债务风险缓释4 1.1.4长周期维度下文旅及新兴产业具备发展潜力4 1.2反面：制约其利差收窄的因素5 1.2.1省属增信机构对省内城投平台的增信支持有待进一步提升5 1.2.2省内资源分布不均衡，各地市发展存在差异5 1.2.3局部区域负面舆情偶发，制约资金增量配置5 1.2.4外部环境走弱背景下市场投资风格偏向稳健6 二、债券市场表现6 2.1存量债券情况6 2.2净融资情况7 2.3区域负面舆情：非标、商票均有涉及7 三、省内城投债存量分布与收益情况9 3.1存量债务分布9 3.1.1不同行政级别债务分布情况9 3.1.2各地市经济、财政、债务率情况9 3.1.3分省份对比情况10 3.2核心主体情况12 四、风险提示13 图表目录 图1：截至2023年7月底各省份城投债情况6 图2：近五年陕西存量城投债券变动情况6 图3：截至2023年7月底陕西各地市城投债情况7 图4：2023年1-7月各省份净融资情况（亿元）7 图5：近五年陕西各地市净融资变动情况（亿元）7 图6：截至2023年6月底各省份风险主体数8 图7：2022年陕西省各地市经济、财政和债务情况10 图8：陕西省五大城市信用利差（bp）及分位数情况10 表1：截至2022年底样本省属担保机构情况5 表2：2022年陕西省内各地级市概况5 表3：截至2023年6月陕西部分负面舆情情况9 表4：截至2022年底陕西省城投债务行政级别分布情况9 表5：四省份净融资额变化情况（亿元）11 表6：四省份城投债发行期限情况（年）11 表7：四省份城投债发行利率情况（%）12 表8：核心主体情况（单位：%、亿元）13 一、陕西城投债核心问题汇总分析 陕西是资源大省，其煤炭、天然气和石油储量均位于全国前列，资源禀赋突出。2020年以来，以煤炭为代表的能源品价格走高，陕西省属能源类国企经营利润获得改善。省内 来看，资源分布相对不均匀，煤炭石油等能源品主要集中在陕西北部区域，而陕西南部地区资源相对较少，区域间差异较大；关中地区受益于平原优势和省会虹吸效应，经济总量和人口密度超过其他区域，与之相对的，在城市扩张的驱动下，陕西省存续城投债大部分位于关中地区，且西安市城投债体量显著大于其他地级市。区域债务管控方面，陕西省已成立政府性债务管理领导小组，指导高风险地区完善化债方案，同时推进城投平台市场化转型，在增量资源的支持下，城投债接续仍然可控。 1.1正面：支撑区域信用的因素 1.1.1区域资源储量丰富，省属能源企业资质较好 受益于能源品价格走高，以陕煤集团、延长石油为代表的省属资源类国企经营情况改善，为省内提供更多可调配空间。2020年4季度开始，国内煤炭价格从低点开始走高，最高达到1991元/吨，累计涨幅超过1.8倍；此后煤炭价格自高点回落，截至2023年7 月底，国内煤炭价格926元/吨，仍处于近十年相对高位。石油石化方面，2020年初以来，石油石化产品价格走强，申万石油石化指数整体处于阶段性较高位，截至2023年7月底 的指数为2339.92点，位于2020年以来的55.78%分位水平。陕煤集团、延长石油主业与煤炭、石油价格走势相关度较高，2020年以来企业经营利润较此前有较为明显的改善。 1.1.2防范债务风险工作持续推进，区域债务管控措施不断强化 地方政府完善债务管理机制，出台文件强化债务管控。2017年2月，西安市设立政府性债务管理领导小组，承担债务风险事件的组织、协调等应对工作。2020年4月，陕西省成立省级政府性债务管理领导小组，省内政府债务管理机制相应确立；2020年12月， 陕西省国资委下发《关于进一步加强监管企业债券融资管理防控债务风险的通知》，其中提到防止发生系统性金融风险，加强债券存续期管理，建立常态化报告机制，各企业对发行债券应于债券兑付日30天前明确偿债资金来源。省市两级政府均设置了相应的债务风 险防范机制，区域债务管控措施强化的背景下，城投平台债务接续预计仍可保持。 1.1.3存量城投债集中度高，省会资源有助于债务风险缓释 城投债主要集中在省本级和西安市，其他地级市存量债券规模相对不大。截至2023 年7月底，省本级和西安市存量债券分别为464.38亿元、1955.28亿元，占全省总量的14.4%、60.63%。考虑到省本级和西安市可用资源较多，城投平台可能获得的流动性支持较大，其存续债券接续预计仍然可控，增量资源倾斜下，城投债务将获得更多缓释空间。 1.1.4长周期维度下文旅及新兴产业具备发展潜力 陕西省历史积淀深厚，文旅资源丰富，全省共有世界文化遗产9处，国家级历史文化 名城6座，国家级风景名胜区6家，3A及以上景区460家，其中5A景区12家。2021 年，陕西省实现旅游总收入3434亿元，相当于2019年的47.62%，但拉长周期看，随着外部环境的改善，文旅产业将回归增长趋势。此外，陕西省不断优化战略新兴产业布局，2022年全省战新九大产业全部实现增长，全年产业增加值达到3918.53亿元，比上年增长13.1%，高于全省GDP增速8.8个百分点，成为省内经济增长的动力和引擎。文旅和 战新产业的发展需要时间培育，长周期维度下，前述产业具备较好的发展潜力，区域经济未来有望实现稳健增长。 1.2反面：制约其利差收窄的因素 1.2.1省属增信机构对省内城投平台的增信支持有待进一步提升 当前省属增信机构对省内城投债的担保规模一般。截至2022年底，陕西信用增进投 资股份有限公司（以下简称“陕西信增”）增信责任余额157.71亿元，增信放大倍数2.66 倍；其中，提供增信的省内城投债券余额115.11亿元。对比来看，样本省属担保机构的 增信责任余额平均值为285.8亿元，增信放大倍数平均值4.08倍，陕西信增的担保业务仍有一定增长空间。 表1：截至2022年底样本省属担保机构情况 担保机构 净资产（亿元） 增信责任余额（亿元） 增信放大倍数 省内城投债担保余额（亿元） 陕西信用增进投资股份有限公司 59.37 157.71 2.66 115.11 天府信用增进股份有限公司 69.56 537.82 7.73 565.57 晋商信用增进投资股份有限公司 51.55 210.20 4.08 31.60 江西省信用融资担保集团股份有限公司 53.02 155.21 2.93 88.95 河南省中豫融资担保有限公司 116.53 368.04 3.16 214.70 平均值 70.01 285.80 4.08 203.19 资料来源：iFinD，企业预警通，西部证券研发中心 1.2.2省内资源分布不均衡，各地市发展存在差异 西安及榆林两市发展程度显著优于其他区域。2022年，西安市和榆林市分别完成地区生产总值1.15万亿元和0.65万亿元，合计占全省GDP总量的55.3%；两市一般预算收入和政府性基金收入分别占全省总额的74.23%、76.97%，财政实力大幅超过其他地市。此外，梳理各地金融机构存款可以发现，金融资源向关中地区和榆林市集聚，陕南地区存款资源相对较少，地方发展存在一定瓶颈。省内分化格局下，债券市场投资人更加倾向于发展较为成熟的区域，省内排名靠后的地市获得增量资金的难度偏大。 表2：2022年陕西省内各地级市概况 区域 地区生产总值（亿元） 一般公共预算收入（亿元） 政府性基金收入（亿元） 金融机构存款余额（亿元） 西安市 11486.51 834.09 1262.94 31763.11 榆林市 6543.65 926.81 72.1 7159.77 咸阳市 2817.55 115.58 112.17 4713.82 宝鸡市 2743.1 92.65 58.97 4053.98 延安市 2231.93 180.45 36.44 2296.29 渭南市 2201.13 93.19 67.6 3600.07 汉中市 1905.45 49.08 43.69 3034.60 安康市 1268.65 31.37 43.41 2067.23 商洛市 902.56 26.89 25.33 1587.35 铜川市 505.55 22.24 11.76 770.02 资料来源：企业预警通，政府官网，西部证券研发中心 1.2.3局部区域负面舆情偶发，制约资金增量配置 陕西省风险城投主体数量在全国来看处于中游水平，非标风险及商票逾期均有涉及。 具体来看，部分区域发债城投负面舆情偶发，且2023年以来负面舆情频率有所加大，区域信用环境受到一定影响，制约资金增量配置。 1.2.4外部环境走弱背景下市场投资风格偏向稳健 西安市发债城投多为开发区或新区平台，在前期基础设施建设需求的推动下，部分发债主体负债率偏高。2022年，受地产走弱及外部环境影响，部分区域政府性基金收入同比下滑，综合财力有所收紧。在此背景下，市场投资风格偏向稳健，高杠杆主体再融资难度或加大，存续债