固定收益行业利率债周报：七月或迎来止盈窗口期

七月或迎来止盈窗口期 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为七月或迎来止盈窗口期。我们预测十年期国债期货 T2309的运行区间为101.5-102，十年期国债230012维持2.67-2.63区间震荡。近期债市走势整体偏强，一方面是央行的流动性投放使得市场对于资金面的预期较为乐观，月初资金面也出现了小幅的回落；另一方面是政策的“强预期”迟迟未落地以及止盈盘离场后的修复等因素，也成为这轮反弹的主要驱动。 我们能明显感受到上半年的经济周期对于利率交易的指引较弱，市场在一季度主要交易复苏弱于预期，四月初到五月初市场跟随着经济的环比走势在运行 （宏观逻辑较流畅），五月中旬后主要围绕资金面的行情推动，六月后围绕“降息”展开博弈。这样的行情背后交织着政策面的扰动，就使得上半年最佳的策略是“持券不炒”。 我们认为等七月政策落地后，下半年的债市或与经济周期的联动更为紧密，波段交易的机会是会远大于上半年的。我们认为三季度债市交易的主线将更聚焦在博弈经济低点的时间，基本面一旦迎来环比的复苏走势，债市将进入一轮短周期的“债熊”，幅度可能在20bp左右，持续的时间或在2个季度的时间。 回到交易策略上，我们认为市场在七月的运行节奏主要还是聚焦在资金面与政策的落地节奏，三季度收益率的低点或就在七月能见到，建议投资者继续按照 2.65为中枢，2.67-2.62为区间做高抛低吸，耐心等待七月止盈的窗口期。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放130亿，共到期11690亿，净回笼 11560亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.1%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 一级市场。上周共发行利率债47只，总发行2668.2亿，净融资1818.8亿。 其中国债共发行807.2亿元，净融资605.2亿，地方债共发行1861.0亿，净 融资1213.6亿。本周预计利率债总发行1644.2亿，净融资-3880.9亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230012整体处于2.66-2.6325震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨季流动性，资金面整体平衡，资金面价格出现了分层。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，服务业 PMI整体符合预期，市场的这轮复苏呈现明显的分化，服务业和地产复苏进度差异较大。从刺激政策来看，产业政策依然占主导，市场仍然对于地产政策和财政政策有所期待。整周债市情绪偏弱，与风险资产走负相关走势。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期130亿，关注央行针对流动性的续做 情况。基本面：7月10日公布6月通胀数据。7月12日公布6月信贷数据。风险提示：政策风险。 2023年07月09日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《政策博弈下的十字路口：三季度利率策略展望》2023-07-06 2、《七月风险较小：固定收益行业利率债周报》2023-07-02 3、《下旬反弹择机建仓：固定收益行业利率债周报》2023-06-25 4、《政策博弈或带来建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-06-18 5、《趁调整回补建仓：固定收益行业利率债周报》2023-06-11 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为七月或迎来止盈窗口期。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为101.5-102，十年期国债230012维持2.67-2.63区间震荡。近期债市走势整体偏强，一方面是央行的流动性投放使得市场对于资金面的预期较为乐观，月初资金面也出现了小幅的回落；另一方面是政策的“强预期”迟迟未落地以及止盈盘离场后的修复等因素，也成为这轮反弹的主要驱动。 我们能明显感受到上半年的经济周期对于利率交易的指引较弱，市场在一季度主要交易复苏弱于预期，四月初到五月初市场跟随着经济的环比走势在运行（宏观逻辑较流畅），五月中旬后主要围绕资金面的行情推动，六月后围绕“降息”展开博弈。这样的行情背后交织着政策面的扰动，就使得上半年最佳的策略是“持券不炒”。 我们认为等七月政策落地后，下半年的债市或与经济周期的联动更为紧密，波段交易的机会是会远大于上半年的。我们认为三季度债市交易的主线将更聚焦在博弈经济低点的时间，基本面一旦迎来环比的复苏走势，债市将进入一轮短周期的“债熊”，幅度可能在20bp左右，持续的时间或在2个季度的时间。 回到交易策略上，我们认为市场在七月的运行节奏主要还是聚焦在资金面与政策的落地节奏，三季度收益率的低点或就在七月能见到，建议投资者继续按照2.65为中枢，2.67-2.62为区间做高抛低吸，耐心等待七月止盈的窗口期。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放130亿，共到期11690亿，净回笼11560亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.1%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2023-07-032023-07-042023-07-052023-07-062023-07-07 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.28%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.33 2.32 2.31 2.30 2.29 2.28 2.27 2.26 2.25 2023/7/32023/7/42023/7/52023/7/62023/7/7 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至8.5万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 88,000 86,000 84,000 82,000 80,000 78,000 76,000 74,000 72,000 70,000 2023-07-032023-07-042023-07-052023-07-062023-07-07 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债47只，总发行2668.2亿，净融资1818.8亿。其中国债共发行 807.2亿元，净融资605.2亿，地方债共发行1861.0亿，净融资1213.6亿。 本周预计利率债总发行1644.2亿，净融资-3880.9亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 650 807.2 4602.4 202 -3952.4 605.2 地方债 994.2 1861.0 922.7 647.5 71.5 1213.6 总计 1644.2 2668.2 5525.1 849.5 -3880.9 1818.8 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230012整体处于2.66-2.6325震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨季流动性，资金面整体平衡，资金面价格出现了分层。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，服务业PMI整体符合预期，市场的这轮复苏呈现明显的分化，服务业和地产复苏进度差异较大。从刺激政策来看，产业政策依然占主导，市场仍然对于地产政策和财政政策有所期待。整周债市情绪偏弱，与风险资产走负相关走势。 7.3：十债全天小幅震荡，收于2.64。央行公开市场操作开展50亿7天逆回购操作，今日4400亿元逆回购到期，资金面整体保持均衡，流动性分层迹象较为明显。央行货币政策委员会例会传递继续对于实体经济继续呵护态度，市场依然有所期待地产政策的落地，债市今日小幅回调。 7.4：十债全天维持2.66-2.6325震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，当日2190亿逆回购到期，单日净回笼2170亿。早盘资金面逐步转松，债市小幅下行，午后媒体称特别国债或近期发行，市场恐慌性情绪释放，债市出现了上半年的大幅回撤，尾盘小幅反弹。 7.5：十债全天维持2.6475-2.64震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，当日2140亿逆回购到期，单日净回笼2120亿。6月服务业PMI整体符合预期，市场的这轮复苏呈现明显的分化，服务业和地产复苏进度差异较大，债市全天继续维持窄幅震荡。 7.6：十债全天维持2.64-2.6325震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，当日1930亿逆回购到期，单日净回笼1910亿。午后媒体称或有一系列产业政策出台维稳经济，市场小幅回调。 7.7：十债全天维持2.64-2.6325震荡。央行开展20亿7天期逆回购操作，当日1030亿逆回购到期，因此单日净回笼1010亿。市场今日并无交易主线，股债呈现较明显负相关走势，债市全天震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/7/32023/7/42023/7/52023/7/62023/7/7 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/7/32023/7/42023/7/52023/7/62023/7/7 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.53 0.52 0.51 0.50 0.49 0.48 0.47 0.46 0.45 0.44 0.43 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/7/32023/7/42023/7/52023/7/62023/7/7 14.00 13.80 13.60 13.40 13.20 13.00 12.80 12.60 12.40 12.20 隐含税率 2023/7/32023/7/42023/7/52023/7/62023/7/7 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指