固定收益行业利率债周报：宏观驱动减弱，止盈耐心等待

宏观驱动减弱止盈耐心等待 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为市场的宏观驱动转弱，仍然建议投资者止盈等待。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为101.5-100.5，十年期国债230004 维持2.70-2.78区间震荡。近期的市场维持震荡格局，资金面整体较为宽松，五月的税期并未给市场带来较大的扰动，现券由于十年新券发行走势偏弱，国债期货面临主力合约的切换走势偏强，临近新高。 基本面上来看，我们前期判断五月整体环比走平，根据高频数据和EPMI来看并未有较大预期差。当前市场运行的核心逻辑仍然在于弱现实下，信贷整体偏弱，资金在银行体系空转，“资产荒”逻辑依然在主导着行情，因为短期难以 看到明显的利空驱动，再叠加一季度的踏空行情，投资者的“小回调不下车”预期使得行情走势还是偏强的。 我们认为短期来看，当前的估值2.7已经对5月的基本面和流动性的定价较为 充分了，估值与市场的运行逻辑是不同步的，下一步行情的驱动就是等待6-7月降息窗口的打开，当前是不具备趋势行情的，短期的行情或通过高位盘整震荡代替调整。 交易策略上，5月的市场明显宏观驱动较弱，资金驱动较强，市场也在等待更为明确的下一轮主线形成。我们认为这轮调整的时间和空间都是不够充分的，我们仍然建议投资者止盈交易仓位，等待更好的配置机会。 资金市场。上周央行公开市场共投放180亿，共到期100亿，净投放80亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.4%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 2.0%。 一级市场。上周共发行利率债70只，总发行3298.9亿，净融资1176.3亿。 其中国债共发行1101.5亿元，净融资1.5亿，地方债共发行2197.4亿，净融 资1174.8亿。本周预计利率债总发行2619.3亿，净融资543亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230004整体处于2.72-2.69震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持平衡，跨月资金面并无较大扰动。上周市场的运行整体偏中性。5月lpr符合预期，一 年期和五年期都未进行调整。某地城投事件的发酵在周中影响了市场的交易情绪，但是并未进一步发酵。股债在上周的负相关性也较强，市场在无交易主线的背景下，交易情绪占据着影响市场的重要因素。市场经历了4-5月的下行后，市场也开始期待新的刺激政策出台，周五“特别国债”行情也是这一市场预期的侧面反应。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期180亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：5月31日公布5月PMI。 风险提示：政策风险 2023年05月28日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《短期进入震荡：固定收益行业利率债周报》2023-05-21 2、《五月的调整刚开始：固定收益行业利率债周报》2023-05-14 3、《短期建议止盈：固定收益行业利率债周报》2023-05-03 4、《逢调整建仓风险较低：固定收益行业利率债周报》2023-04-23 5、《短期或有调整中期行情可期：固定收益行业利率债周报》2023-04-16 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%3 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为市场的宏观驱动转弱，仍然建议投资者止盈等待。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为101.5-100.5，十年期国债230004维持2.70-2.78区间震荡。近期的市场维持震荡格局，资金面整体较为宽松，五月的税期并未给市场带来较大的扰动，现券由于十年新券发行走势偏弱，国债期货面临主力合约的切换走势偏强，临近新高。 基本面上来看，我们前期判断五月整体环比走平，根据高频数据和EPMI来看并未有较大预期差。当前市场运行的核心逻辑仍然在于弱现实下，信贷整体偏弱，资金在银行体系空转，“资产荒”逻辑依然在主导着行情，因为短期难以看到明显的利空驱动，再叠加一季度的踏空行情，投资者的“小回调不下车”预期使得行情走势还是偏强的。 我们认为短期来看，当前的估值2.7已经对5月的基本面和流动性的定价较为充分 了，估值与市场的运行逻辑是不同步的，下一步行情的驱动就是等待6-7月降息窗口的打开，当前是不具备趋势行情的，短期的行情或通过高位盘整震荡代替调整。 交易策略上，5月的市场明显宏观驱动较弱，资金驱动较强，市场也在等待更为明确的下一轮主线形成。我们认为这轮调整的时间和空间都是不够充分的，我们仍然建议投资者止盈交易仓位，等待更好的配置机会。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放180亿，共到期100亿，净投放80亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.4%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.0%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-05-222023-05-232023-05-242023-05-252023-05-26 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.44%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.48 2.47 2.46 2.45 2.44 2.43 2.42 2.41 2.40 2.39 2.38 2023/5/222023/5/232023/5/242023/5/252023/5/26 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至7.8万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 83,000 82,000 81,000 80,000 79,000 78,000 77,000 76,000 75,000 2023-05-222023-05-232023-05-242023-05-252023-05-26 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债70只，总发行3298.9亿，净融资1176.3亿。其中国债共发行 1101.5亿元，净融资1.5亿，地方债共发行2197.4亿，净融资1174.8亿。 本周预计利率债总发行2619.3亿，净融资543亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 302 1101.5 800 1100 -498 1.5 地方债 2317.3 2197.4 1276.3 1022.6 1041 1174.8 总计 2619.3 3298.9 2076.3 2122.6 543.0 1176.3 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230004整体处于2.72-2.69震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持平衡，跨月资金面并无较大扰动。上周市场的运行整体偏中性。5月lpr符合预期，一年期和五年期都未进行调整。某地城投事件的发酵在周中影响了市场的交易情绪，但是并未进一步发酵。股债在上周的负相关性也较强，市场在无交易主线的背景下，交易情绪占据着影响市场的重要因素。市场经历了4-5月的下行后，市场也开始期待新的刺激政策出台，周五“特别国债”行情也是这一市场预期的侧面反应。 5.22：十债全天小幅震荡，收于2.7075。央行开展20亿逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日完全对冲到期量，资金面整体偏宽松。市场今日公布5月lpr，一年期和五年期都未进行调整，今日市场风险偏好较弱，债市震荡下行。 5.23：十债全天维持2.71-2.69震荡。央行开展20亿逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日完全对冲到期量，资金面仍然处于宽松环境中，市场并无交易主线，仍然处于窄幅震荡格局。 5.24：十债全天维持2.705-2.695震荡。央行开展20亿逆回购操作，今日20亿逆回购到期，资金面整体宽松，午盘前后资金面小幅收紧。近日某地城投事件逐步发酵，影响市场的风险偏好，债市震荡调整。 5.25：十债全天维持2.71-2.70震荡。央行开展70亿7天期逆回购操作，今日20亿逆回购到期，央行开始针对跨月投放资金，资金面整体仍然宽松。股市见底反弹，债市在风险偏好上行下继续回调。 5.26：十债全天维持2.72-2.705震荡。央行开展50亿7天期逆回购操作，今日20亿逆回购到期，单日净投放30亿，今日资金面仍然宽松。早盘媒体称推出政策性金融工具，午后市场开始交易“特别国债”的发行，债市情绪进一步转弱，全天震荡上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/5/222023/5/232023/5/242023/5/252023/5/26 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:5年 中债国开债到期收益率:10年 2023/5/222023/5/232023/5/242023/5/252023/5/26 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.48 0.47 0.46 0.45 0.44 0.43 0.42 0.41 0.40 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/5/222023/5/232023/5/242023/5/252023/5/26 16.50 16.00 15.50 15.00 14.50 14.00 13.50 13.00 隐含税率 2023/5/222023/5/232023/5/242023/5/252023/5/26 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。5月25日高炉开工率82.4%，较5月18日上涨0个百分点。5月25日汽车全钢胎 开工率63.8%，较5月18日下跌0.9个百分点，5月25日汽车半钢胎开工率 70.9%，较5