固定收益行业利率债周报：政策博弈或带来建仓窗口期

固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 政策博弈或带来建仓窗口期 ——固定收益行业利率债周报 投资摘要： 债市周观点。我们认为政策博弈或带来建仓窗口期。我们预测十年期国债期货 T2309的运行区间为101.5-102，十年期国债230004维持2.70-2.65区间震荡。上周的市场的波动较大，央行周二提前降息形成市场交易的预期差，国债期货冲击新高，而在MLF同步调整落地后，止盈盘的出现叠加市场对于刺激政策的预期重启，市场也出现了明显的调整，十债的活跃券基本回到了降息前的位置。市场当前出现了较为明显的分歧，相对谨慎的投资者认为短期的利多出尽，货币政策落地后，后续政策面会进一步强化经济的复苏预期；相对乐观的投资者认为止盈盘是牛市行情的调整，牛平行情仍未结束。 从基本面来看，经济周期步入被动去库阶段后，环比来看经济走平的概率较大，政策面当前聚焦在汽车、消费等产业政策上，财政上特别国债与高能级城市地 产的刺激政策仍然是“雷声大，雨点小”，基本面在当前至七月底之前环比出现明显复苏的概率不大，后续小周期的修复或要等到8-9月，基本面短期内仍然对债市是利多的环境。从货币政策来看，尽管难以出台更宽松的政策，但是 也不意味着利多出尽，核心在于短期市场的大幅波动是由于情绪面的扰动带来的。这轮降息后短端品种的表现一般主要是因为降息适逢税期，同时MLF和 OMO的小规模投放下，资金中枢并未出现明显的下行，但是我们认为在下旬 的窗口期，央行或提前增加跨半年的资金投放，资金中枢或继续下行，届时会带动多头行情的再次冲顶。 回到交易策略，我们认为债市面临的基本面和流动性环境在七月底之前仍然乐观，政策的强预期或继续带来一定的调整，国债期货或在这个阶段震荡筑底，仍然有概率新高，届时会迎来三季度的一个高点。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放500亿，共到期100亿，净投放400 亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.9%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 一级市场。上周共发行利率债44只，总发行3686亿，净融资218.2亿。其 中国债共发行1734.1亿元，净融资-453.4亿，地方债共发行1951.9亿，净融 资671.6亿。本周预计利率债总发行3647.1亿，净融资1307.4亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230004整体处于2.715-2.62震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放税期流动性，资金面整体维持平衡，资 金面并无较大扰动。上周市场的运行整体偏弱。从经济基本面来看，5月经济数据整体符合市场预期，仍然存在较大的下行压力，并未出现较大扰动。从刺激政策来看，产业政策接力货币政策出台，引发市场的宽信用交易预期。政策利率的调整点燃了债市的做多热情，由于今年较为流畅的下行并未出现调整，市场将“降息”当做“利多出尽”进行定价。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期500亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：6月20日公布5月lpr变化情况。 风险提示：政策风险。 2023年06月18日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《趁调整回补建仓：固定收益行业利率债周报》2023-06-11 2、《政策驱动显现耐心等待交易机会：固定收益行业利率债周报》2023-06-04 3、《宏观驱动减弱止盈耐心等待：固定收益行业利率债周报》2023-05-28 4、《短期进入震荡：固定收益行业利率债周报》2023-05-21 5、《五月的调整刚开始：固定收益行业利率债周报》2023-05-14 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为政策博弈或带来建仓窗口期。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为101.5-102，十年期国债230004维持2.70-2.65区间震荡。上周的市场的波动较大，央行周二提前降息形成市场交易的预期差，国债期货冲击新高，而在MLF同步调整落地后，止盈盘的出现叠加市场对于刺激政策的预期重启，市场也出现了明显的调整，十债的活跃券基本回到了降息前的位置。市场当前出现了较为明显的分歧，相对谨慎的投资者认为短期的利多出尽，货币政策落地后，后续政策面会进一步强化经济的复苏预期；相对乐观的投资者认为止盈盘是牛市行情的调整，牛平行情仍未结束。 从基本面来看，经济周期步入被动去库阶段后，环比来看经济走平的概率较大，政策面当前聚焦在汽车、消费等产业政策上，财政上特别国债与高能级城市地产的刺激政策仍然是“雷声大，雨点小”，基本面在当前至七月底之前环比出现明显复苏的概率不大，后续小周期的修复或要等到8-9月，基本面短期内仍然对债市是利多的环境。从货币政策来看，尽管难以出台更宽松的政策，但是也不意味着利多出尽，核心在于短期市场的大幅波动是由于情绪面的扰动带来的。这轮降息后短端品种的表现一般主要是因为降息适逢税期，同时MLF和OMO的小规模投放下，资金中枢并未出现明显的下行，但是我们认为在下旬的窗口期，央行或提前增加跨半年的资金投放，资金中枢或继续下行，届时会带动多头行情的再次冲顶。 回到交易策略，我们认为债市面临的基本面和流动性环境在七月底之前仍然乐观，政策的强预期或继续带来一定的调整，国债期货或在这个阶段震荡筑底，仍然有概率新高，届时会迎来三季度的一个高点。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放500亿，共到期100亿，净投放400亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.9%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-06-122023-06-132023-06-142023-06-152023-06-16 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.34%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.36 2.34 2.32 2.30 2.28 2.26 2.24 2.22 2.20 2023/6/122023/6/132023/6/142023/6/152023/6/16 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至7.5万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 88,000 86,000 84,000 82,000 80,000 78,000 76,000 74,000 72,000 70,000 2023-06-122023-06-132023-06-142023-06-152023-06-16 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债44只，总发行3686亿，净融资218.2亿。其中国债共发行1734.1 亿元，净融资-453.4亿，地方债共发行1951.9亿，净融资671.6亿。 本周预计利率债总发行3647.1亿，净融资1307.4亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1364.2 1734.1 400 2187.5 964.2 -453.4 地方债 2282.9 1951.9 1939.7 1280.3 343.2 671.6 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 总计 3647.1 3686 2339.7 3467.8 1307.4 218.2 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230004整体处于2.715-2.62震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放税期流动性，资金面整体维持平衡，资金面并无较大扰动。上周市场的运行整体偏弱。从经济基本面来看，5月经济数据整体符合市场预期，仍然存在较大的下行压力，并未出现较大扰动。从刺激政策来看，产业政策接力货币政策出台，引发市场的宽信用交易预期。政策利率的调整点燃了债市的做多热情，由于今年较为流畅的下行并未出现调整，市场将“降息”当做“利多出尽”进行定价。 6.12：十债全天小幅震荡，收于2.6825。央行开展20亿7天逆回购操作，当日20亿逆回购到期，因此当日完全对冲到期量。今日资金面宽松，整体呈现震荡上行态势。 6.13：十债全天维持2.685-2.6375震荡。央行开展20亿7天期逆回购操作，当日有20亿逆回购到期，因此完全对冲到期量，央行开展20亿7天期逆回购操作，调整了政策利率，此次降息窗口期较超市场预期，收益率快速下行。午后彭博称一揽子政策或有望落地，收益率小幅回调。午后公布5月金融数据，尽管信贷数据仍然疲软，考虑到对市场的边际影响较小，债市全天震荡下行。 6.14：十债全天维持2.645-2.62震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，当日20亿逆回购到期，当日完全对冲到期量，资金面宽松。媒体称或有地产相关政策落地，带动黑色商品和风险资产的上涨，债市小幅回调。 6.15：十债全天维持2.685-2.645震荡。央行开展2370亿1年期MLF操作和20亿7天期公开市场逆回购操作，MLF跟随OMO同步下调，今日公布的5月经济运行数据尽管偏弱，但是均在市场预期内，并未带动市场的大幅波动，MLF调整后市场按照“利多出尽”进行定价，收益率出现较大幅度的反弹。 6.16：十债全天维持2.715-2.68震荡。央行开展420亿7天逆回购，由于今日有20亿7天期逆回购到期，今日公开市场实现净投放400亿，资金面仍然较为宽松，但是税期窗口期资金价格仍然偏贵。午后发改委称将出台多项经济刺激政策，市场出现宽信用的预期，收益率继续小幅上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年 中债国债到期收益率:10年 2023/6/122023/6/132023/6/142023/6/152023/6/16 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/6/122023/6/132023/6/142023/6/152023/6/16 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券