固定收益行业利率债周报：下月将迎来债市配置窗口期

下月将迎来债市配置窗口期 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为下月将迎来债市的配置窗口期。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.90-2.85区 间震荡。近期降完准后市场走了一轮落地的定价，并未延续节后的“纠结乐观”的情绪。同时由于媒体称监管将要压降同业杠杆，引发市场的调整。其实在历年的复苏周期中总会有类似打击资金空转的声音，核心背景是m2-社融，我们所谓的剩余流动性的缺口过大。同时国债期货面临年线的压力位，这个位置的 调整刚好是“基本面、技术面、消息面”的共振行情。 一季度已经将近尾声，我们明显感觉到今年以来波段交易难度的增加与市场的内卷。背景源于总量政策相对保守，市场的研究也在日益精进，经济波动与政策的预期差较小。市场整体处于窄幅震荡，一旦出现预期差，两到三天完成脉冲式的定价。在这样的行情特征下，我们建议投资者以估值与宏观周期两个视角参与市场的博弈。 我们建议交易中尽可能保持周期同步的方向，以估值来寻找安全边际。当前的短周期处于2月-4月复苏周期的末端，尽管斜率最陡的月份在2月，但是复 苏高点是在4月，高频指标也可以帮助投资者密切跟踪。估值部分，我们和前期策略的判断保持一致，5%对应的估值中枢在2.9%左右。 交易策略上，我们仍然建议投资者耐心等待更好的交易机会出现。以往的经济高点月份，对应的买点在下个月的经济数据公布周，但是考虑到去年市场对于基本面的定价明显前置，那么4月的经济高点对应的买点或在4月末5月初了。 资金市场。上周央行公开市场共投放3500亿，共到期4630亿，净回笼1130 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.7%。 一级市场。上周共发行利率债65只，总发行4504.0亿，净融资3261.6亿。 其中国债共发行1510.0亿元，净融资1010.0亿，地方债共发行2994.0亿， 净融资2251.6亿。本周预计利率债总发行1822.1亿，净融资-281.5亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.8975-2.865震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步加大投放流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格小幅回落。上周市场的运行整体偏弱。海外方面，海外市场略显 动荡，瑞银与瑞信事件继续发酵，避险情绪升温，美联储如期加息25bp，美债开始交易美联储提前降息的预期。上周的冲击主要来自于媒体称银行被指导控制同业扩张的规模，带动收益率在下半周逐步上行，在周五尾盘被辟谣后，收益率逐步回落。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期3500亿，关注央行针对流动性的续 做情况。基本面：3月27日公布3月工业企业利润；3月31日公布3月PMI。风险提示：政策风险 2023年03月26日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《耐心等待市场的主线：固定收益行业利率债周报》2023-03-19 2、《预期转向短期转入震荡：固定收益行业利率债周报》2023-03-12 3、《保持耐心等待配置机会：固定收益行业利率债周报》2023-03-05 4、《中线主线开始定价：固定收益行业利率债周报》2023-02-26 5、《固定收益定期：固定收益行业利率债周报》2023-02-19 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为下月将迎来债市的配置窗口期。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.90-2.85区间震荡。近期降完准后市场走了一轮落地的定价，并未延续节后的“纠结乐观”的情绪。同时由于媒体称监管将要压降同业杠杆，引发市场的调整。其实在历年的复苏周期中总会有类似打击资金空转的声音，核心背景是m2-社融，我们所谓的剩余流动性的缺口过大。同时国债期货面临年线的压力位，这个位置的调整刚好是“基本面、技术面、消息面”的共振行情。 一季度已经将近尾声，我们明显感觉到今年以来波段交易难度的增加与市场的内卷。背景源于总量政策相对保守，市场的研究也在日益精进，经济波动与政策的预期差较小。市场整体处于窄幅震荡，一旦出现预期差，两到三天完成脉冲式的定价。在这样的行情特征下，我们建议投资者以估值与宏观周期两个视角参与市场的博弈。 我们建议交易中尽可能保持周期同步的方向，以估值来寻找安全边际。当前的短周期处于2月-4月复苏周期的末端，尽管斜率最陡的月份在2月，但是复苏高点是在 4月，高频指标也可以帮助投资者密切跟踪。估值部分，我们和前期策略的判断保持一致，5%对应的估值中枢在2.9%左右。 交易策略上，我们仍然建议投资者耐心等待更好的交易机会出现。以往的经济高点月份，对应的买点在下个月的经济数据公布周，但是考虑到去年市场对于基本面的定价明显前置，那么4月的经济高点对应的买点或在4月末5月初了。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放3500亿，共到期4630亿，净回笼1130亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.7%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-03-202023-03-212023-03-222023-03-232023-03-24 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.67%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.69 2.68 2.67 2.66 2.65 2.64 2.63 2.62 2.61 2.60 2023/3/202023/3/212023/3/222023/3/232023/3/24 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至7.3万亿，杠杆小幅上涨。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-03-202023-03-212023-03-222023-03-232023-03-24 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债65只，总发行4504.0亿，净融资3261.6亿。其中国债共发行 1510.0亿元，净融资1010.0亿，地方债共发行2994.0亿，净融资2251.6亿。 本周预计利率债总发行1822.1亿，净融资-281.5亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 400.0 1510.0 1103.4 500.0 -703.4 1010.0 地方债 1422.1 2994.0 1000.2 742.4 421.9 2251.6 总计 1822.1 4504.0 2103.6 1242.4 -281.5 3261.6 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.8975-2.865震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步加大投放流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格小幅回落。上周市场的运行整体偏弱。海外方面，海外市场略显动荡，瑞银与瑞信事件继续发酵，避险情绪升温，美联储如期加息25bp，美债开始交易美联储提前降息的预期。上周的冲击主要来自于媒体称银行被指导控制同业扩张的规模，带动收益率在下半周逐步上行，在周五尾盘被辟谣后，收益率逐步回落。 3.20：十债全天小幅震荡，收于2.865。央行开展300亿7天逆回购操作，当日410亿元逆回购到期，因此单日净回笼110亿元。早盘资金面均衡偏紧，隔夜加权较高，早盘收益率短暂上行。午盘后，资金面持续收敛至收盘。海外市场略显动荡，瑞银与瑞信事件继续发酵，避险情绪升温，收益率逐步下行。 3.21：十债全天维持2.8775-2.865震荡。央行开展1820亿7天期逆回购操作，今日有290亿元逆回购到期，今日公开市场实现净投放1530亿。早盘资金面均衡偏紧后转宽松，市场并无主线，收益率呈现出震荡上行态势。 3.22：十债全天维持2.885-2.875震荡。央行开展670亿7天期逆回购操作，当日1040亿逆回购到期，单日净回笼370亿。今日资金面全面转松，国债一级发行结果较好，整体呈现震荡下行态势。 3.23：十债全天维持2.885-2.8725震荡。央行公开市场开展640亿元7天期逆回购操作，午盘后隔夜融出减少，但利率隔夜价格仍在加权附近。美联储如期加息25bp，午后媒体称银行被指导控制同业扩张的规模，收益率午后震荡上行。 3.24：十债全天维持2.8975-2.8775震荡。央行开展70亿7天逆回购操作，当日1800亿逆回购到期，单日净回笼1730亿，资金面宽松。一级发行招标情绪一般，暗含配置力量较弱，收益率在昨日的同业杠杆驱动下逐步上行，临近尾盘该驱动被辟谣，收益率全天震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/3/202023/3/212023/3/222023/3/232023/3/24 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/3/202023/3/212023/3/222023/3/232023/3/24 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.48 0.46 0.44 0.42 0.40 0.38 0.36 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/3/202023/3/212023/3/222023/3/232023/3/24 16.00 15.80 15.60 15.